离岸人民币过去一周近乎90度的急跌，是离岸市场2011年发展以来少见。市场多笃定目前跌势来自于政策面主导，然中国外有量化宽松（QE）退场，内有信贷隐忧下，亦有交易员忧虑这波调整会一发不可收拾，甚或诱发一波资本外流。

　　综观投行分析师及身处一线的交易员说法，市场对于人民币长期看升的信念尚在，这在此波人民币即期及长天期远汇走势回异可见一斑。不过，市场亦在观察，旨在调节市场升值预期的政策之手，会否因触动止蚀盘导致行情过度下跌(overshooting) ,不仅清掉了投机客，也吓退了投资客。

　　其中最受关注的，就是在中国、台湾企业圈热门的结构式期权产品。期权产品兴起，原先是为了作为持有人民币头寸者的对冲工具，但随着人民币自2012年9月来长达16个月的单向升值，嚐到甜头的企业放大杠杆倍数，超出原先对冲的目的，令暴露在价格反转的风险增加。

　　去年以来，＂买入美元卖权、卖出美元买权＂的外汇累计期权（target redemption forward）商品在市场走红。该期权一般而言设计12个月或24个月的合约，设定一个较现货价格低的＂履约价＂，以及距离现货价格更远的”下档保护（barrier）”。执行价格每个月与离岸定盘价比价一次。

　　在人民币上涨时，该组合期权投资人得以累计获利，人民币升值的速度愈快，愈有利于投资人提前达成获利目标而中止合约(knock out)，将获利落袋为安。但若人民币下跌，并快速跌破下档保护，投资人有可能须以履约价交割，或是依照合约的其他安排，因而出现损失。

　　以今年初离岸价格在6.02时为例，部份合约履约价格订在6.06-6.10，下档保护在6.15。这些当时看起来不太可能触及的价格，现在都恶梦成真。随着离岸人民币接连跌破6.10、6.12等关卡，市场正抓着心口看着人民币何时止跌。

　　“今年作到结构性产品（客户），在这一波人民币下跌应该都泡水，价格都跌破了。”一外资银行外汇人士说。他指出，目前客户仍多认为这波下跌为短期因素，部份选择延长期约＂以时间换取空间＂。但若跌势不止，相信止损压力将会浮现。

　　本地时间下午5:52时，离岸人民币报6.1265，稍早最低至6.1288，为去年8月6.1335以来最低 。今年迄今贬值1.5%。

　　摩根大通在一份报告中提到，这些“下档保护”水平多设在6.20附近。一旦人民币跌至该价位，投资者可能需要为其部位再进行避险，如买进美元/CNH远汇，或是买进一个价格更远的买权，如6.40。

　　“大量的CNH期权看多部位，为市场带来了非线性的风险。”摩根大通外汇策略师顾颖在报告中说，＂这个假设发生的风险，高度取决于央行推高（美元/人民币）中间价的意愿。”

　　而一台资银行人士则指出，各家银行为客户设计的期权结构不尽相同，特别是在人民币看升气氛浓厚时，也有期权合约并不设计barrier 。他认为，离岸价格一旦跌向6.15，可能触动一些相关止蚀盘，但卖压有多大，因期权为店头市场，且样式多变，很难作出估计。

　　相较于即期、无本金外汇(NDF)、远汇(DF)，人民币期权是较晚期出现的产品。根据中资行估计，目前期权日均量达到30亿美元，较去年初不到5亿美元已有明显增长。而以香港人民币即期及远汇日均量在约150亿元规模，已占到将约三分之一的量，对整体走势影响不容忽视。

　　摩根士丹利表示，根据内部成交以及该行的市占率估算，自2013年以来外汇累计期权的本金余额在3,500亿美元。不过，因为早期的期权很大机会提早出场，实际数字并不透明。

　　摩根大通预估，该期权余额约在1,000亿美元之谱。而瑞银虽然没有给出数字，但表示，由于握有人民币的中国企业以在美元／CNH波动率作空，该市场快速增长，目前仅次于欧元／美元期权市场。

　　**CNH是市场风向球**

　　由于离岸外汇没有1%的日中涨跌限制，中国央行干预之手也不明显，可说是最能够反映人民币升贬值气氛的风向球。
 

　　市场多认为，此波贬势是央行为了让市场建立＂双向波动＂的观念，为放宽波幅作准备。一旦人民币中间价止跌，在离岸价格跌势亦可获喘息。

　　＂我们不预期人民币会大幅度贬值，而是双向波动，＂瑞银经济学家张宁说。

　　另一亚系银行香港交易员亦指出，市场预期最快在3月5日始的两会，慢则在2至3个月后中国可能放宽人民币波动区间，因此对这波跌势不是太紧张，这由DF曲线变化可以看出。
 

　　＂短天期DF点子上来了，但长天期一直往下，市场认为跌势是短期的，所以在长天期端还在买人民币，”他说。 “如果长天期DF点子上来，反映市场看升态度已经改变，这波跌势就要特别小心。”

　　离岸美元兑人民币一年期远汇溢价报440/470，上周中约在600点上下。

　　**若趋势性贬值恐波及更多资产价格**

　　人民币这波跌势，亦波及其他以人民币计价的商品，包括RQFII(人民币合格外国投资者)产品，以管理规模逾200亿元人民币的南方东英富时A50 ETF 2822.HK 自2月20日来连四天下跌，累计跌幅6.9%。

　　摩根大通指出，在美联储逐步退出QE之际，人民币价格大幅度向下修正（devaluation） 可能引起资本流出。此外，人民币趋势转贬，也可能会令收缩境内流动性，对于境内的信贷情况以及房地产市场有雪上加霜的效果。
 

　　基于以上两种边际效应，＂我们不预期央行会倾向让人民币持续性贬值。＂摩根大通说。

　　在人民币这波调整的过程中，投行人士也提及，与中国贸易往来切的台湾，韩国，以及新加坡等北亚地区货币可能会受到牵累。

　　＂传统上，这些亚币与人民币走势连动性大，特别是台币 TWD=TP 与坡元 SGD=，＂摩根士丹利说，＂如果人民币价格回到区间波动，这些货币可能会小幅回升。＂

　　但若CNH/美元跌破关键水位，该行表示，作空坡元与台币不失为策略之一。（完）