田辉

　　最近保险市场的两起并购案颇为引人注目。一起发生在海外，国内最大的民营企业之一复星集团以10亿欧元为代价获得葡萄牙最大保险公司CSS旗下三家全资附属公司80%的股权及投票权。另外一起发生在国内，天平保险以新增超过2.12亿新股吸收合并安盛保险，合并后的新公司为中外合资性质。抛开并购背后的宏观和微观背景，也不讨论交易是否划算，在我看来，这两起案例最有意味之处在于它们所传递出来的、可能隐藏在许多中国企业家内心深处的那个情结，即以保险为平台获得大量廉价资金以支持事业扩张——这里姑且称之为“企业家的保险梦”。

　　巴菲特为企业家的“保险梦”提供了典范

　　巴菲特的成功既不是凭借运气也不是依靠魔术，而是两者的适当结合：其一，对杠杆的正确运用；其二，集中挑选便宜、安全和高质量的股票进行投资。其中，保险作为核心业务所提供的大量、稳定、低成本的资金，构成了巴菲特事业得以多年持续扩张的杠杆和引擎。

　　股神巴菲特在全球拥有大量“粉丝”，其中相当一部分来自中国——想必大家都还记得历年那些有关中国人积极参与巴菲特午餐拍卖的新闻报道。本文提到的并购当事方中的两位主角——复星集团的郭广昌和天茂集团的刘益谦，前者从不在公众面前讳言自己对巴菲特的推崇和以之为师的志向，后者则被某些媒体直接恭维以“中国巴菲特”的名号。他们的相似之处显然在于对巴菲特“产业＋保险＋投资”业务模式的效仿。以郭氏为例，近年来复星集团积极布局保险业，包括参股永安财险、合资成立复星保德信人寿、在香港投资成立鼎睿再保险公司等。收购葡萄牙保险公司不过是这一布局的延续。

　　巴菲特所获得的令人瞠目的长期出色投资回报如何与保险业搭上关系？保险业如何成为巴菲特的立业之本？2013年美国发布的一份研究报告用实证数据对此进行了回答。研究显示，巴菲特的成功既不是凭借运气也不是依靠魔术，而是两者的适当结合：其一，对杠杆的正确运用；其二，集中挑选便宜、安全和高质量的股票进行投资。其中，保险作为核心业务所提供的大量、稳定、低成本的资金，构成了巴菲特事业得以多年持续扩张的杠杆和引擎。

　　巴菲特习惯上将保险业提供的可用于投资的资金来源称为“保险浮钱”（float）。浮钱源于保险业务“先收到保费收入，再履行赔付责任”的独有特征。在尚未赔付之前，保险浮钱以未到期责任准备金、损失准备金等负债形式存在，不仅量大，持续流入和沉淀时间往往也很长，能够为巴菲特出色的股票选择和投资能力提供施展空间。通过不断收购保险公司，再加上保险业务不断增长，可供投资的浮钱也相应增长。附表列示了过去40多年间巴菲特的投资平台——哈撒韦公司来自保险业的浮钱变化。浮钱的壮大见证着巴菲特事业的壮大。

　　进一步看，保险浮钱只是提供了资金的“可及性”，资金的“可负担性”同样不可或缺。实证研究结果发现：巴菲特哈撒韦公司债务的36%是由保险浮钱构成的，其实际融资成本平均只有2.2%，甚至显著低于同期美国政府融资的成本。稳定、大量却又极其廉价的融资，构成了巴菲特神话秘笈中的基础要素！我们由此不难理解为什么巴菲特要把1967年3月他花费860万美元收购两家财险公司的那一天当作自己的幸运日。

　　承保亏损带来的资金成本上升使得“保险梦”的实现殊为困难

　　事实上，即使在美国巴菲特的成功也不易复制。其中一个掣肘因素在于：即便拥有最大的保险公司，拥有大量浮钱，也并不意味着必然能够享受廉价资金成本。

　　融资的可及性和廉价性，可以说是所有企业家梦寐以求的事情。既有巴菲特在前，效法者自然云集，从我国民营资本积极参股保险公司可见一斑。保监会统计显示，民资参与的保险公司数量已远远超过国有资本控股的保险公司数量，民营资本在国内保险市场上所占比重远高于其他金融行业。民营资本涉足的领域不仅包括保险公司，还包括保险销售代理公司、保险经纪公司、保险公估公司等专业中介机构。

　　另一方面，与众多企业家热情投身保险业相对应的是保险公司股权的频繁变动。有媒体统计，2006年至2010年11月保监会公告显示，5年间共有62次股权变更，涉及36家保险企业。近年来许多地方产权市场交易公告牌上更是经常出现保险公司的身影。这显示，巴菲特的路并不好走。

　　事实上，即使在美国巴菲特的成功也不易复制。其中一个掣肘因素在于：即便拥有最大的保险公司，拥有大量浮钱，也并不意味着必然能够享受廉价资金成本。如果保费收入超过赔付和费用支出，获得正的承保利润，则意味着投资者持有浮钱获得了投资以外的额外回报，从而降低保险浮钱的融资成本。反之，如果承保利润为负，则意味着投资者持有浮钱必须支付额外的利息，从而增加保险浮钱的融资成本。换句话说，正的承保绩效是决定保险资金成本的关键因素。巴菲特低至2.2%的浮钱成本是建立在哈撒韦公司保险业务出色的承保绩效基础上的。根据该公司2012年年报披露，财险业务连续10年获得了正的承保利润。相比之下，美国目前最大的财险公司State Farm在2000年—2011年的11个年份中，有8个年份都出现了承保亏损。

　　我国保险行业盈利状况并不理想，特别是财险行业，在粗放式管理、激烈的手续费竞争等因素影响下，保险公司承保亏损的年份远多于盈利年份，承保业务保持持续盈利记录的公司更是少数。例如，在2012年公布年报的36家经营车险业务的财险公司中，有26家公司在车险业务中出现亏损。承保业务的亏损提高了保险资金的获取成本，给投资者增加了更多压力。可以说，正是薄弱的承保绩效使得投资者获得的保险浮钱成本并不廉价，融资成本偏高，直接导致了国内保险市场上公司股权的频繁变动，也增加了中国企业家在国内践行巴菲特模式时的犹豫和纠结。

　　企业家和投资者需要加深对保险业的理解

　　对于那些有志于借助保险业提供的大量廉价资金获得可持续发展平台的投资者和企业家而言，首要任务是加深对保险业的理解，在此基础上反观自身，适时调整策略。

　　巴菲特示范的“保险梦”具有巨大光环效应，因此尽管有人退出，还可以看到更多的投资者进入。我国此番两次并购交易以及股权变动带来的价格提升，反映了保险平台对投资者仍有足够大的吸引力。尽管不是人人都可以成为巴菲特，但不妨碍人们从巴菲特的经历中得到启示。对于那些有志于借助保险业提供的大量廉价资金获得可持续发展平台的投资者和企业家而言，首要任务是加深对保险业的理解，在此基础上反观自身，适时调整策略。

　　在哈撒韦公司2012年年报中，巴菲特向股东解说了他所认为的保险业务健康发展所必须遵循的4项原则：1.理解所有可能导致保单发生损失的风险因素；2.保守评估损失发生的概率和强度；3.制订能够覆盖成本和费用同时又能产生一定盈利的保费水平；4.如果不能以适当的价格水平将保单销售出去，宁可放弃该业务。尽管从没有以保险专家的身份扬名于世，但单凭这4项原则，巴菲特对保险业的深刻理解已经远超许多业内行家里手了。

　　企业家和投资者对保险业务有充分的认识和理解，不仅有利于自身获得良好投资回报，而且将直接惠及保险业的发展。因为只有这样的投资者才会挑选正确的管理者、确定恰当的发展目标、实施灵活而精细的竞争策略，最终带动保险业整体管理业务的改善和承保绩效的提高。这种双赢的结果大概也不逊于巴菲特的成功了吧？

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）