内容提要

鉴于不同供应链融资产品的交易与控制结构、及其风险来源或触发机制有所不同，本课题将以应收账款融资为例，讨论其交易与控制结构、风险评估方法、风险定价技术、以及贷款定价方法。本课题的主要内容包括：

第二章回顾与总结了信用得分模型的历史演变和主要特点，分析了应收账款融资的操作和控制模式、风险特征、以及风险评级办法。在此工作的基础上，以深发展的应收账款融资的信用得分模型为例，讨论了其风险评级维度和指标体系的合理性和测度问题，并将其抽象成为一个结构化的统计模型，同时提供了估计其评级维度最优权重的方法。

第三章基于两类应收账款融资的操作模式及其风险来源的差异，将其信用风险定价过程进行了结构化分解，并在供应链核心企业与供应商的信息可得性及其特点的基础上，分别对核心企业和供应商的违约风险要素及其信用风险进行了结构化建模和因子建模，并比较分析了两类应收账款供应链融资的信用风险差异。本章提供了一种根据供应链融资的产品类型、及其操作与控制模式，对其信用风险定价过程进行结构化分解的思路和办法。在这种结构化定价设想下，银行仅需基于已有的供应链融资组合，通过对不同行业供应链中核心企业的违约概率等风险要素的估计，就能在核心企业的系统性风险驱动假设下，使用因子模型来估计供应商的条件违约概率；同时还能基于应收账款本身的债项质量、以及银行对债项的操作与控制模式对其违约损失率进行相应的调整，进而实现对供应商信用风险的有效评估。本方法避免了对信息模糊的供应链成员小企业直接进行信用风险定价的烦恼，且定价过程能体现了供应链融资的操作风险对其信用风险的影响。

第四章基于供应链结构中供应商对核心企业的依赖性、及其风险驱动的本质，假设供应商的违约风险（当资产收益率低于某个门限时，供应商将对银行违约）是由核心企业的系统性风险及其自身的异质性风险驱动的。在此结构设定与基本假设下，给出了供应链中大量同质供应商的动态违约概率和动态违约损失率的定价公式，进而给出了其贷款的信用风险成本和经济资本成本的测度方法。随后，在成本加总定价法的分析框架内，对贷款的成本构成要素及其测算进行了讨论，并基于深发展的有关报表数据和信息等，对其供应链融资的贷款价格进行了总体性测算。

第一章 绪论

1.1 供应链融资风险定价的研究意义

供应链通常由核心企业、及其供应商（上游企业）和分销商（下游企业）构成，其中上游供应商和核心企业之间构成了传统意义上的供应链，而下游分销商与核心企业之间构成了渠道链。核心企业通常是行业中占有主导地位的大型企业，它们可用于银行（以下均指“商业银行”）授信支持的抵（质）押资产较多，且其信息披露相对规范，信息内容广泛，信息质量较高，因此它们是银行信贷战略趋同下的主要目标指向，常常能以相对低廉的价格获得银行充分的信贷支持。而对广大的供应商和分销商而言，它们需要依着于某一（或某些）特定的供应链才能生存，对核心企业的依赖性非常之大；它们普遍是一些资产规模较小的企业，其自身并不能提供有效的固定资产用之于银行授信的资产支持；它们的信息披露不足，信息内容极具易变性，且信息质量模糊，银企之间的信息不对称性较高。从传统银行授信管理的视角来看，它们是难以从银行获得融资安排的。

然而，若基于供应商（或分销商）与核心企业之间的真实交易背景和交易模式，以它们之间的交易资产或由此形成的权利等作为银行授信的资产支持，则在风险可控的前提下（如捆绑核心企业来提升供应商的信用等级、或引入物流监管公司来监控物流、或通过融资产品的结构化操作与控制来降低信用风险等），是能够向其提供个性化的供应链融资解决方案的。在此类融资安排中，银行授信的资产支持是供应商融资项下的资产，它所衍生的现金流或权利是偿还银行贷款的第一来源；银行控制风险的主要手段是确保授信支持资产的数量与质量、以及对其衍生现金流或权利的控制能力，而非债项主体的总体现金流所隐含的偿还能力，这明显有别于传统的银行授信的风险管理，因此需要研究和引入适应供应链融资发展需要的风险管理手段和风险定价方法。

尽管供应链融资在我国生根发芽的时间还不长，但其发展速度相当喜人！具体表现在两个方面：①国内诸多银行已重视和开拓该领域，并推出了它们各具特色的供应链融资品牌和产品系列；②供应链融资业务规模增长迅速，甚至成为少数商业银行的主打业务和核心竞争力。然而，理论研究的推进却明显落后于现实需要，人们对相关问题的讨论更多停留在经验概括与推理的层面，对其风险管理手段和风险定价技术的研究则几从空白。从现实的情由出发，这确实受到了一些关键问题的制约，譬如①具有统一格式（或标准格式）的供应链融资产品的统计信息希缺；②供应链融资是一种个性化的融资解决方法，不同供应链融资产品的授信支持资产、及其交易与控制结构均有所不同，从而导致其风险形成机制（或风险触发原因）的差异性，对其进行数量化的风险定价难度较大。但从学术研究的视角来看，这并不能构成我们在此问题上裹足不前的借口，相反它激发我们能否在有限的信息条件下，进行理论上的前瞻性讨论，以为今后的风险管理和贷款定价等奠定良好基础。有甚于此，本课题将以应收账款供应链融资为例，讨论其交易与控制结构、风险形成机制、风险评估办法、以及风险定价技术等。我们探讨将现代信用风险管理技术（如资产定价理论、金融工程方法等）移植到供应链融资风险定价中来的可行性、及其介入的方式与方法，冀为该领域相关问题的研究抛砖引玉，能为银行内部更精细化的风险管理提供些许有益的启示。

本章以下的行文结构安排如下：第二部分讨论了三类供应链融资的交易与控制结构；第三部分分析它们的风险控制模式和风险特征；第四部分是本课题的研究框架和主要内容。

1.2 供应链融资产品的交易与控制结构

在深圳发展银行（以下简称“深发展”）2006年推出供应链金融品牌后，我国主要商业银行也基于其各自的经营特点和风险偏好等，推出了形式多样的供应链融资品牌和产品系列，如中国银行的“达”系列品牌、光大银行的“阳光供应链”品牌、招商银行的“电子供应链平台”、华夏银行的“融资共赢链”、民生银行的“特色贸易金融”、兴业银行的“金芝麻”等（见表1.1的总结）。从纷繁芜杂的供应链融资产品来看，尽管其外在的产品称谓、服务对象、服务理念等似有不同，但其授信支持资产（或融资项下控制的资产）均普遍为存货（或货物）、应收账款、权利（如未来提货权）质押、以及三种资产或权利的组合。

表1.1 主要商业银行的供应链融资品牌及其产品系列
银行	品牌名称	产品系列
中国银行	达系列	融信达（基于已投保出口信用保险的应收账款融资）
		融货达（基于卖方货物作为质押的贸易融资）
		融易达（基于无争议应收账款、全额占用买方授信额度的卖方信贷融资）
		通易达（基于已承付的信用证项下、或已保付的承兑交单托收项下应收账款融资）
工商银行	财智融通	应收账款、商品存货等质押融资业务
建设银行	－	金银仓（基于购销合同和订单的贸易融资）、应收账款融资、国内保理、动产质押融资、订单融资、e贷通（电子商务融资）、仓单融资、保兑仓融资、保单融资
交通银行	蕴通财富	经销商服务：保兑仓、动产质押
		供应商服务：国内保理、国内信用证、动产质押
		终端用户服务：应收租金保理、买方信贷
深圳发展银行	－	经销商融资：先票后货、未来提货权质押、动产抵（质）押、标准仓单质押、保理
		供应商融资产品：标准仓单质押融资、保理、动产抵（质）押
	池融资	出口发票池融资、票据池融资、国内保理池融资、出口退税池融资、出口应收账款池融资
光大银行	阳光供应链	应收账款融资、应付账款融资、阳光商品融资、1+N链式融资、汽车全程通、银关系列
华夏银行	融资共赢链	未来货权融资链、货权（货物）质押融资链、应收账款融资链、海外代付融资链、全球保付融资链、国际票证融资链
招商银行	电子供应   链金融	电子票据融资、网上国内信用证融资等
兴业银行	金芝麻	采购专项：动产(仓单)质押等
		销售专项：进口证易票、综合保理、短期出口信用证保融资等
		生产专项：理财产品收益权质押贷款
民生银行	特色贸    易金融	应收账款解决方案、进口贸易链融资解决方案、保函综合解决方案、结构性融资解决方案
上海浦发	供应链融资解决方案	在线账款管理方案、采购商支持方案、供应商支持方案、区内企业贸易融资方案、船舶出口服务方案、工程承包信用支持方案
注：根据唐艾萌（2011）整理而得。

若将各类供应链融资产品的授信支持资产“映射”到企业生产周期的不同阶段，则能将其整合到一个统一的分析框架之中，这或许能更清晰地理解其融资的供应链本质和其他特定的内涵（见图1.1）。对生产型企业而言，其生产周期大体上可划分为以下三个阶段：采购阶段、生产阶段、销售阶段，供应链中的物流则按照这个方向在流动。但在企业生产周期的各个阶段，其对资金的需求却各有特色。在采购阶段，它们要向其上游供应商支付款项（或预付款）采购原材料；在生产阶段，它们要筹措资金购置固定资产等组织和管理生产；在销售阶段，它们需要将产品销售出去，尽快取得销售回款以进入下一个生产周期。可见，在企业生产周期的各个阶段，资金需求始终是存在的。当企业自有资金不足时，它必然要向外部筹集额外的资金，以保证生产链条的稳定和有序。但对供应链中的大量生产型企业而言，其资产规模普遍较小，信息披露模糊，其自身的银行信用评级极低，若不能提供有效的抵（质）押物、或担保等风险缓释工具，它们将难以获得银行传统意义上的授信支持。

然而，在银行融资产品的结构化控制下，企业在生产周期各个阶段所拥有的存货动产及其他权利，将能够形成银行授信的资产支持。譬如，在企业向其上游支付预付款的采购阶段，可将对上游企业的商品提货权质押给银行，形成所谓的预付款融资；在企业生产制造阶段，可将存货抵押给银行，形成所谓的存货质押融资；在销售回款阶段，可将应收账款的未来付款权转让给银行，形成所谓的应收账款融资。因此，可基于企业生产周期的视角，将其资金流嵌入到物流的运动过程或不同节点之中，进而能对供应链融资的产品体系有总体性认识。

若仅以某项资产或权利作为银行授信的资产支持，则银行对融资产品的结构化设计、操作与控制模式应能对其进行有效的监控，以保证授信支持资产作为借款企业还款的第一来源和保障。为了对不同供应链融资产品的风险来源和触发机制有更清晰的认识，我们觉得有必要对这三类供应链融资产品（预付款融资、存货质押融资、应收账款融资）的交易与控制结构进行解析，以洞悉银行的哪些风险控制手段和机制，能锁定授信支持资产及其衍生的现金流，从而能将债项本身的风险与债项主体的风险相隔离。

预付款融资的交易与控制结构是：银行基于借款企业与其下游企业的销售订单及其良好预期，对借款企业实施授信安排，以助其采购生产所需的原材料；银行将融资款项直接支付给借款企业的上游企业，上游企业在收到借款企业的融资款项后，将原材料交付给银行指定的物流监管公司代为监管；借款企业分批向银行打赎货保证金，银行通知物流监管公司分批向借款企业释放货物（见图2.2）。在预付款融资的结构化设计中，除了借款企业这个主交易对手外，还引入了借款企业的供应链成员等多个次交易对手（借款企业的上/下游企业、物流监管公司）来控制风险。银行的风险控制手段包括：①借款企业的下游企业充当了“信息揭示”的功能，银行基于借款企业与其下游企业的销售订单，预期借款企业在向其上游企业支付预付款后将以较高的概率赎货，从而确保其向上游企业采购的货物能作为银行授信的有效资产支持；②上游企业对借款企业有“信用增级”的功能，银行在准予借款企业授信支持后，并不是将融资款项拨付给借款企业，而是直接支付给其上游企业，这是建立在上游企业拥有较高信用的基础之上，银行预期其上游企业在收到融资款项后，会以较高的概率将借款企业拟采购的货物交付给物流监管公司；③物流监管公司充当了“货物监管”与“信息揭示”的双重功能，银行不是直接来监管借款企业拟采购的货物，而是将其交给物流监管公司代为监管，这降低了银行自身操作与控制失误等可能引发的授信支持资产的减损或缺失，弱化了操作风险对借款企业信用风险的可能影响。

存货质押融资的交易与控制结构是：借款企业以向其上游企业拟采购的货物作为银行授信的资产支持，向银行申请贷款；银行将融资款项直接支付给借款企业的上游企业，上游企业在收到借款企业的融资款项后，将货物交付给银行指定的物流监管公司代为监管；借款企业分批向银行打赎货保证金，银行通知物流监管公司分批向借款企业释放货物（见图2.3）。总体来看，存货质押融资的交易与控制结构要比预付款融资简单，其中前者的结构化设计与控制中只引入了借款企业的供应链，而后者则同时引入了供应链和渠道链，且后者的渠道链起到了信息增强的作用，能在一定程度上降低借款企业的违约可能。

应收账款融资的交易与控制结构是：借款企业以其下游企业开出的应收账款作为银行授信的资产支持向银行申请贷款，银行将融资款项支付给借款企业，借款企业的下游企业将应收账款的解付款汇入银行指定的还款账户（见图1.4）。本质上来讲，这种应收账款融资模式与“暗保理”的交易与控制结构一致，因为银行在受让借款企业的应收账款时，并未通知其下游企业，也未获得下游企业的认可与确认，因此不能提前“锁定”应收账款资金的回流路径等。在此情景下，银行可能面临借款企业及其下游企业的双边性违约风险。

1.3 供应链融资的风险特征

以上分析表明不同供应链融资产品的交易与控制结构，决定了其风险来源或风险触发机制的不同，但它们之间仍存在一些普遍性的规律，具体表现在：

（1）银行是基于借款企业与供应链成员企业的真实交易背景，在参与各方的信息揭示和信息增强指引下，将银行资金（或融资产品模块）嵌入到企业生产周期各个阶段的物流运动过程或节点之中，实现了供应链中物流、信息流和资金流的成功融合，契合了供应链各方、以及借款企业在不同阶段的融资需求。

（2）供应链融资基于供应链中物流和信息流的不同运动特点，创造性地引入了多重交易对手和多重风控手段。在传统的银行授信或融资安排，一般只存在借款企业一个交易对手，而在供应链融资安排中，除了借款企业这个主交易对手外，还引入了多个次交易对手和风险控制手段。在供应链融资结构中，引入这些次交易对手通常能起到了信息揭示和信用增级的目的，但同时也可能诱发了供应链融资结构安排的失效。如在预付款融资中，若上游企业在收到借款企业的融资款项后，并无意愿按条件将拟采购原材料拨付至银行指定的物流监管公司，则银行授信的资产支持基础和结构化控制将失效，这很可能引发借款企业的违约行动。

（3）供应链融资以借款企业融资项下的资产作为银行授信的资产支持，进而言之，银行以授信支持资产衍生的现金流或权利作为其贷款的第一还款来源，而借款企业主体的偿付能力仅是第二缓冲手段，从而将债相的信用风险与借款企业的主体信用风险进行了隔离。这里，事实上隐含：①银行对供应链融资的风险评估以债项评估为主，债项主体的信用风险评估仅居于次要地位。或进而言之，银行在对受信申请人进行风险评估时，倾向于从债项本身和债项主体两个维度入手，只是更侧重于评估债项本身的特征对其信用风险的影响。②债相本身的数量与质量是供应链融资风险的主要来源。作为授信支持的资产数量、大小、规格、形态、及其价格变动等，均可能影响借款企业的违约倾向和偿还能力。③即使授信支持资产是有足够和有效的，银行融资产品的结构化操作与控制模式也会影响借款企业的偿付行为。譬如，在应收账款融资中，若银行在受让借款企业的应收账款时，尽管通知了核心企业，但并未获得其书面的认可与确认，则仍将不能确保应收账款资金回流到银行指定的账户中，进而有可能触发借款企业的违约行动，这是一种典型的由于操作风险引致的信用违约事件。可见，供应链融资的风险来源是多维度的，包括但不限于：①借款企业自身的偿还能力和偿还意愿；②其他交易对手的履约能力，如在应收账款融资中，借款企业的下游分销商等核心企业所处的行业、及其在行业的地位，将决定了其与借款企业组织交易和履约能力，而下游分销商的财务和健康状况仅决定了其支付到期应收账款的能力（或付款能力）；③银行对融资产品的结构化操作与控制不当（或未尽职）也会诱发信用违约事件。

（4）当借款企业对供应链核心企业有强烈的依赖性时，供应链结构的稳定性和核心企业的特定因素将是驱动借款企业违约的重要系统性原因。当我们将某一既定的供应链视为一个内生的系统时，借款企业的信用风险将主要来自以下三个方面：①核心企业的系统性风险驱动；②借款企业自身的异质性风险驱动；③银行对融资产品的结构化控制导致借款企业违约的可能性及其损失程度。因此，从风险定价的视角来看，可对借款企业的信用风险进行因子模型的刻画，而将银行对融资产品的结构化控制能力作为借款企业信用风险的一种调节因子；而对核心企业而言，在内外数据许可的情形，可将其视为一般性的对公客户进行信用风险管理。

1.4 供应链融资风险定价的研究体系

鉴于不同供应链融资产品的交易与控制结构、及其风险来源或触发机制有所不同，本课题将以应收账款融资为例，讨论其交易与控制结构、风险评估方法、风险定价技术、以及贷款定价方法。本课题的主要内容包括：

第二章回顾与总结了信用得分模型的历史演变和主要特点，分析了应收账款融资的操作和控制模式、风险特征、以及风险评级办法。在此工作的基础上，以深发展的应收账款融资的信用得分模型为例，讨论了其风险评级维度和指标体系的合理性和测度问题，并将其抽象成为一个结构化的统计模型，同时提供了估计其评级维度最优权重的方法。当银行积累了一定的基础数据之后，可使用本模型获得后验估计的评级维度的理论权重，在将之与先验的经验权重进行比对后，或许能对信用得分模型的修正与升级提供些许有益的启示。

第三章基于两类应收账款融资的操作模式及其风险来源的差异，将其信用风险定价过程进行了结构化分解，并在供应链核心企业与供应商的信息可得性及其特点的基础上，分别对核心企业和供应商的违约风险要素及其信用风险进行了结构化建模和因子建模，并比较分析了两类应收账款供应链融资的信用风险差异。本章提供了一种根据供应链融资的产品类型、及其操作与控制模式，对其信用风险定价过程进行结构化分解的思路和办法。在这种结构化定价设想下，银行仅需基于已有的供应链融资组合，通过对不同行业供应链中核心企业的违约概率等风险要素的估计，就能在核心企业的系统性风险驱动假设下，使用因子模型来估计供应商的条件违约概率；同时还能基于应收账款本身的债项质量、以及银行对债项的操作与控制模式对其违约损失率进行相应的调整，进而实现对供应商信用风险的有效评估。本方法避免了对信息模糊的供应链成员小企业直接进行信用风险定价的烦恼，且定价过程能体现了供应链融资的操作风险对其信用风险的影响。

第四章基于供应链结构中供应商对核心企业的依赖性、及其风险驱动的本质，假设供应商的违约风险（当资产收益率低于某个门限时，供应商将对银行违约）是由核心企业的系统性风险及其自身的异质性风险驱动的。在此结构设定与基本假设下，给出了供应链中大量同质供应商的动态违约概率和动态违约损失率的定价公式，进而给出了其贷款的信用风险成本和经济资本成本的测度方法。随后，在成本加总定价法的分析框架内，对贷款的成本构成要素及其测算进行了讨论，并基于深发展的有关报表数据和信息等，对其供应链融资的贷款价格进行了总体性测算。

未完待续，敬请期待！