2013年，人民币对美元累计升值达3%，41次创历史新高。

 

　　——中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲近日撰文指出，当前中国继续积累外汇储备的边际成本已经超过边际收益，继续增加外汇储备已不合算。中国人民银行1月15日公布的数据显示，截至2013年末，国家外汇储备余额为3.82万亿美元，再创历史新高。这一数据相比2012年末增长了5097亿美元，年增幅也创历史新高。

　　编者按：云相击求雨，水相击扬波，思相击生明。本文的不少观点异于常论，不落老套，令人耳目一新，但不一定无争议。即便如此，我们仍如实刊登，以求共同关注和讨论。

　　“外汇储备量大好处很多，比如说有利于人们对中国的预期稳定，投机者攻击中国的积极性也就比较小。但是也有成本，出口多、顺差大，对资源和环境是有压力的。学经济学的都知道，边际成本在很多情况下是一条上升的曲线，边际收益是一条下降的曲线。也就是说在一定的量以前，继续积累外汇储备总体来讲是划算的，但是超过一定量以后，边际成本就会大于它的边际收益，再增加外汇储备就不合算了。要是国际收支平衡了，就解决这个问题了。”

　　推进汇率市场化已经成为近期的一项重要改革任务，但部分学者对于汇率改革的方向和逻辑有偏颇，对国际储备失衡的认识出现偏差。

　　国内不少学者和决策部门往往根据教科书经济学的逻辑，认为存在所谓“均衡汇率”，并将均衡汇率定义为保持国际收支基本平衡的汇率水平。然而，无论是从经济学的内在逻辑还是从中国的发展要求看，对均衡汇率的理解都有待商榷，因而，对基于这一理念的汇率改革也应持谨慎态度。

　　汇率改革的动机和逻辑大致有四：其一，巨量的国际储备制约了央行货币政策的独立性以及金融危机后国际储备的保值增值，为货币当局带来了严峻挑战；其二，出口廉价商品不但有损中国利益，令中国在国际分工中处于不利地位，而且对国内资源环境造成严重破坏，必须通过汇率改革“倒逼”出口企业转型升级；其三，人民币汇率是造成全球失衡的重要因素，汇率市场化可以缓解来自美国等国家强加的汇率升值压力；其四，通过浮动汇率制和资本账户开放来推动人民币国际化，让人民币成为重要的储备货币。

　　通过对国际储备失衡原因加以梳理，不难发现，汇率市场化既不能解决所谓的全球失衡问题，也无助于中国的经济发展，中国对此改革应持审慎的态度。鉴于客观上人民币汇率的波动幅度已经日益扩大，建立各种货币衍生产品市场应提上议事日程，从而满足各种企业管理货币和汇率风险的需要。其次，应充分利用上海自贸区的实验平台，尝试在自贸区内建立美元离岸市场。

　　全球失衡储备本无罪

　　中国由于劳动要素丰裕，在参与国际分工过程中，积累了大量的国际储备。部分学者未穷究国际储备丰厚的缘由，贸然提出浮动汇率降低国际储备需求。笔者认为，鉴于中国就业压力以及老年化趋势，中国的国际储备可能还远远不够

　　理解全球失衡问题，应重视全球资源、禀赋和经济结构因素的影响。

　　各国的结构差异和全球分工体系必然造成内在的短期失衡，要素市场的一体化程度很低，难度较大，商品市场一体化因各种非经济因素而进展缓慢，短期失衡在所难免。若从长期和全球角度看，短期失衡是长期均衡的必要条件。

　　中国巨额的外汇储备不是因为人民币汇率低估，而是源于全球禀赋结构差异和产业分工格局以及中国自身的禀赋结构。

　　首先看自然禀赋结构。中国顺差的背后是诸多国家的顺差之和，简单地以贸易顺差来衡量会高估中国的对美顺差。国际上基于重商主义动机的理论解释具有误导性。重商主义难以长期维持，若无中国顺差，必以他国顺差取而代之，与重商主义动机基本无关。除非后发国家（发展起步比先发国家晚）退出全球分工和贸易体系，否则世界经济只能在失衡中发展。

　　其次是人口结构因素。中国目前最大的竞争和比较优势在于丰裕的劳动要素，也是中国参与国际分工的禀赋基础，在存量劳动尚未出清的情况下，国际储备积累不应结束。

　　再次，商品生产和出口国因生产效率所要求的“最小规模经济”而必然会“生产过剩”，从而需要利用国际市场，规模经济的发挥不仅因成本下降而有利于提高生产效率，而且因成本下降的价格效应而有利于提高全球的消费者福利，这一经济特征基本与汇率政策无关。

　　资源出口国（跨期消费平滑）和商品出口国（生产的最小规模经济）的经济特征，导致其具有国际收支顺差的必然性。最新的研究表明，在通货区，固定汇率制度的刚性越高，商品市场效率反而最高，套利最为完全，一价定律成立，因此，汇率刚性并非是产品市场失衡的原因。鉴于中国仍有大量闲置劳动力以及未来人口结构老化带来的消费压力，排除大量热钱后，中国的国际储备可能还远远不够。目前对中国的国际储备过高的认识既有理论上的认识偏差，也有国际金融制度上的安排缺失。

　　首先，部分学者提出重商主义动机，以此为依据来解释中国和亚洲国家的国际储备积累，但这一动机只能解释没有经济结构差异的国家之间的贸易失衡。而且重商主义或因国际收支内在的调整机制而难以长期维持，或因维持这一政策的成本很高而最终放弃，同时，重商主义也并不符合一国的长期和根本利益，以此解释国际储备需求有失偏颇。

　　其次，有学者认为浮动汇率可以降低国际储备需求，理由是在浮动汇率下中央银行无需持有国际储备来干预汇率水平，但这一观点有待商榷。浮动汇率下一国货币失去了名义锚，为避免汇率过度波动，保持汇率相对稳定，中央银行还是必须持有储备为本币提供名义锚，从而增加了预防储备需求。

　　此外，国际货币体系缺失“最后贷款人”也是重要因素之一。虽然货币互换以及多边和地区稳定基金可降低储备需求，但此类安排多为临时性，且规模有限，无法应对全球系统性的流动性冲击。同时，IMF（国际货币基金组织）的最后贷款人角色因其资源有限和条件苛刻而备受诟病，很多曾经寻求IMF援助的国家视其“丧权辱国”，这也间接促使各国自我积累国际储备以求自保。就拥有巨额储备的中国而言，各种形式的双边和多边货币安排基本上都是对他国的增信和无偿援助。

　　权衡储备别忘城市化

　　国际储备给中国经济带来的成本与收益几何？思量这一问题应多涉及几个维度，其中对“城乡二元结构会在很长时间内客观存在”这一特殊国情需倍加考量

　　权衡国际储备的成本和收益涉及多个维度，不应高估成本，低估收益，不应只考虑短期收益，忽视长期收益，尤其是对中国的长远发展至关重要。

　　目前，通过计算美元贬值程度这种简单的经济账，并以此为依据得出中国受损的观点大行其道，几乎完全忽视中国的客观条件和各种隐性和潜在收益。例如，国际储备是吸引FDI（外商直接投资）的抵押品，有助于FDI的流入；贸易和FDI对本国经济和社会产生正外部性等。

　　其次，以国内利率水平作为持有国际储备的成本也不客观，发展中国家普遍存在金融抑制现象，导致利率高企，但不一定反映真实的资本收益率。目前，中国的广义货币（M2）已经高达108万亿元，但是资金成本仍然很高，银行间的隔夜拆借利率高位盘整，黑市高利贷猖獗。这些现象表明，虽然中国的流动性泛滥，但利率高企，流动性资源不是进入实体经济，而是在债务链条中形成投机性流动，利率水平并不能客观反映真实的社会资本收益率。

　　在当前的国际分工体系下，中国通过贸易渠道获利，美国通过资产渠道获利，这是由特殊的国际国内背景决定的，符合各自的比较优势。短期内，人民币升值的结果只是让原来边际上无竞争力的国家替代中国出口。货币升值不能改变中美间的比较优势和贸易结构，不仅会恶化美国的贸易条件和经常账户，造成美国消费者福利损失，而且会造成中国出口部门不可逆转的破坏以及就业下降和增长乏力，是明显的双输。既然中美间在既定汇率水平下能发生贸易，一定存在各自的比较优势，是互利共赢的结果。中国决不应掉进国际上将人民币汇率恶意政治化的陷阱，应坚持将汇率作为本国发展的重要战略和杠杆变量。

　　在权衡国际储备的成本和收益时，“城乡二元结构会在很长时间内客观存在”这一特殊国情要求中国必须增加一个维度的权衡，即持有国际储备的成本与生产率提升的收益以及各种非经济收益。

　　首先，劳动力从农业部门到工业部门的重新配置可以大幅提升全要素生产率，带来直接收益。目前，国内很多学者认为中国已无剩余劳动力，但笔者认为这种观点完全站不住脚。从动态看，中国仍有大量可以转移的农村剩余劳动力。目前，美国600万的农业从业人口耕种了占全球20%的耕地，而中国的耕地面积仅占全球的9%，即使考虑到存在一些诸如蔬菜和水果生产之类的劳动密集型农业部门，农业现代化仍将释放出数量相当惊人的劳动力，由此可以判断中国的刘易斯拐点远未到来，劳动力重新配置效应和技术追赶效应也远未充分发挥，劳动密集型出口部门的竞争力依然长期存在，目前的工资上涨压力决非所谓的农村剩余劳动力的枯竭所致。

　　其次，出口增长、工业化、城市化会对国内其他产业产生正的溢出效应。

　　再次，城市化带来的公共产品供给的规模经济和资源配置效率，以及因人际交流而带来的信息、知识和文化的扩散传播效应，个人的学习和技能提升不仅取决于个人的努力程度，而且取决于所处的环境，城市化无疑可以极大改善学习环境，社会互动水平的提升又会影响长期经济增长和收入分配。

　　最后，城市化带来农村人口融入现代文明等潜在和隐性的无法量化的长期发展和进步收益。

　　离岸美元降储备风险

　　对于如何有效降低国际储备的管理风险，可借助上海自由贸易试验区平台，建立上海离岸美元市场。通过这个市场，提供美元债券等投资产品，开拓外汇储备投资渠道，改变官方储备与民间储备结构

　　就国际储备管理和国内金融发展而言，可以考虑在上海自由贸易实验区内建立上海离岸美元市场，以此提高中国的国际储备的管理水平、加强国际货币体系治理、促进上海国际金融中心和自由贸易实验区的建设并防范各种潜在的国际金融风险。

　　离岸美元是在岸美元的二级市场，建立离岸美元市场会形成一种货币、两个市场的竞争约束机制。由于伦敦美元离岸市场主要是银行间短期拆借市场，是美元的离岸货币市场，上海美元离岸市场应定位于国际美元资本市场，以国际公司债券融资为主，从而对伦敦市场形成差别竞争和功能互补。

　　建立上海美元离岸市场的必要性在于：其一，后金融危机时代是中国发展上海美元债券金融市场的战略契机；其二，亚洲经济增长的模式和特点决定了对美元债券具有强烈需求；其三，中国与周边国家跨境贸易结算的快速增加以及人民币的境外流通均需要美元债券市场提供支持；其四，亚洲的发债需求和投资需求旺盛。

　　可行性在于：其一，国内债券市场发展迅速；其二，资金结算和清算系统已经初具规模且日益完善；其三，金融市场法律制度日趋完善；其四，亚洲地区金融市场建设方面已积累丰富经验。最重要的是上海自贸区宽松的政策环境为发展离岸美元市场提供了千载难逢的良机，而且还不会冲击国内金融稳定和安全。

　　上海美元离岸市场的功能在于：其一，与伦敦市场互补，形成完整的离岸美元收益率曲线，从而对在岸美元形成竞争和约束；其二，中国和亚洲国家巨额外汇储备可以通过主权财富基金和本国金融机构（QDII）在离岸美元市场的投资避开美国在岸市场对中国投资优质资产设置的壁垒，实现美元储备的保值增值；其三，减少结售汇额度，让民间美元通过金融机构投资于离岸市场，从而缓解贸易和投资双重顺差造成的外汇占款和通货膨胀压力；其四，国内金融机构通过参与离岸业务，逐步提高国际化运营能力；其五，中国和亚洲国家的巨额外汇储备会形成规模效应，一旦离岸市场得以运作，将强化上海的国际金融中心地位。

　　中国缺乏美元投资渠道，美元投资品种少，境外投资受到严格管制，持有美元面临美元贬值压力，又无法通过投资使美元增值。上海自贸区的美元离岸市场可以创造藏汇的外部环境，提供美元债券等投资产品，畅通外汇储备投资的多元化渠道，改变官方储备与民间储备结构，形成多元化的投资主体，真正实现从“藏汇于国”向“藏汇于民”的路径转变，为包括中国在内的亚洲各国的外汇储备，提供投资渠道。

　　FDI和贸易不能放弃

　　探讨国际储备，不能忽略国内经济发展现状。考虑到中国存量劳动力远未出清，在强调创新的同时，别忘了，“FDI和贸易”仍是中国经济的强劲动力

　　对于中国经济增长模式，从禀赋结构和发展阶段看，内需导向的增长模式短期难以实现，因为消费取决于居民收入而非政策刺激，收入取决于就业，就业取决于贸易和出口，旨在减少出口增加消费的宏观政策未能正确理解国民收入恒等式的内在关系和中国特殊的禀赋结构。

　　从理论研究看，学者研究表明，一个经济体的增长放缓是源于生产率增长放缓，其中85%的产出增长放缓可以由全要素生产率增长的放缓所解释，这一数字要远大于由物质资本积累放缓所能给出的解释。在经典的内生增长模型中，研发的回报与当前的研发存量成比例，从而产生了具有不变研发投资的几何增长。就基于搜寻理论的内生增长模型而言，有助于提高生产率的投资的回报主要取决于生产率的分布。

　　经济学家在基于搜寻模型的内生增长理论的最新研究中发现，经济中最缺乏创新能力的企业能通过促进经济中的技术扩散而在促进一国经济增长中发挥极为重要的作用。通过模仿更有创新能力的企业，处于生产率分布底部的企业的风险承担为经济创造了正外部性，从而促进了经济增长。生产率不同的异质性企业可以通过自己生产，或者支付成本在经济中搜寻技术来更新自身的技术水平。经济的持续增长源于内生决定的生产率分布与企业最优前瞻性搜寻政策之间的反馈。经济增长率则取决于生产率分布的特征，薄尾分布带来更高的增长率。一般而言，经济中绝大多数企业处于低生产率水平，只有极少数企业处于生产率分布的前沿。因此，由缺乏创新能力的低生产率企业的技术模仿和接受决策带来的技术扩散所驱动的整个生产率分布的演变是一种更为重要的内生增长机制。简言之，除劳动和资本要素的积累外，创新（innovation）和模仿（imitation）均为经济增长的内生动力，在一国不同的发展阶段，其作用和重要程度明显不同，作为后发国家，学习和模仿仍将是未来很少时期中国经济增长的重要动力，忽视客观发展阶段，盲目强调创新会有损经济效率并导致经济增长失去动力。

　　从主观上看，首先，中国大量的存量劳动力远未出清，劳动力资源会因显性和隐性失业而无谓浪费。其次，资本密集和高科技产业无法提供大量就业岗位，并会导致资本对劳动的替代以及劳动在国民收入中的份额下降，大量人口会因失去就业机会而陷入长期贫困，造成就业机会不公平这一最大和最根本的社会不公平并恶化收入分配；再次，盲目追求自主创新从动态和经济效率看不一定最优，有研究表明，虽然各种发展方式最终均会进入发达阶段，但较之自主创新，FDI和贸易可以让一国较早地成为高收入国家。

　　就中国而言，目前最多的企业正是那些出口型和中小型民营企业，根据上述基于搜寻论的内生增长机制，政府应该通过财政金融政策来补贴那些正处于升级中的企业。就出口企业而言，显然，稳定甚至低估的汇率水平可以作为一种对出口企业的补贴政策，从而逐步改变中国的整个生产率分布状况并推动生产率分布的向前演变。