编者按：中国期权市场的脚步日渐临近。金融期权方面，2013年末，中国金融期货交易所和上海证券交易所分别启动了股指期权和个股期权的仿真交易；在商品期权方面，白糖期权和豆粕期权仿真交易分别于2012年由郑州商品交易所和大连商品交易所分别启动。无论是金融服务实体经济，还是建设一个更加强大的金融市场，期权市场的重要性都是不言而喻的。基于此，本刊特别组织“发展中国期权市场”这一专题，并分别从国际和国内、宏观和微观的视角，对中国期权市场的发展作一探讨。

　　金融期权的主要功能

　　金融期权（Option），是指赋予购买者在未来一定期限内按交易双方约定的数量和价格买入或卖出某类金融资产（包括股票、外币、国债、外币期货、股票指数期货等）的权利。其特点是：金融期权的买方可以自主决定是否行使这个权利，金融期权的卖方则只有在买入方行权时履约的义务而没有不履约的权利，买方既可以买进未来标的，也可以卖出未来标的（取决于购买的是买入期权还是卖出期权）；买方的成本是锁定的（权利金），收益可能最大化，卖方收益是锁定的，损失则可能是无限大的。此外，尽管在对冲风险方面，期权交易的作用弱于期货，但期权交易可以部分减少损失并改变交易者风险和收益的结构。

　　对于金融市场来说，金融期权的作用主要表现在以下五个方面。

　　第一，为投资者提供对冲风险的工具。举例来说，投资者在持有一只股票的同时购买该股票的看跌期权。如果股价上涨，投资者可以直接出售股票获利（但需承担购买期权的成本）；如果股价下跌，投资者行使期权以早先约定价格出售股票，从而锁定损失。金融市场天生是一个高风险的市场，价格的频繁波动和不可预测是其特性。投资者为了稳定手中的资产价值，需要风险对冲工具，否则，不仅大量稳健型的投资者无法进入金融市场，实体经济也难以利用金融市场的功能规避利率风险和外汇风险。在期权保值防险功能中，利率期权的保值避险功能具有更大的优势，可使买方更灵活地降低成本，同时又把利率上升的风险控制在上限以内。

　　第二，提供新的投资工具。由于购买期权的成本远低于购买真实资产的成本，因此，期权投资具有杠杆效应，能够做到以小博大，即以支付一定的权利金为代价，购买到巨大盈利的机会，即便预测失误，投资者的损失也将止于权利金的支出。这种放大投资功能为众多投资者提供了巨大的投资空间。

　　第三，期权套利的本质是发现市场的不合理价差并从中获利。这种套利活动，在一定程度上有助于帮助金融市场价格向合理水平回归。在期权交易过程中，市场预测和传言会影响期权的价格，使其对金融资产价格的影响提前释放，从而减少了金融市场的波动性。

　　第四，由于期权交易具有风险和回报不对称的特点，投资者能够灵活运用各种期权交易进行优化选择，从而为从事量化投资和程序交易的投资机构提供了有效工具。同时，期权套利活动增加了金融市场的成交量，提高了交易的活跃程度，因而对提高资本市场的效率有着积极的作用。

　　第五，通过指数期权交易而总结出的市场波动率，已成为帮助市场参与者评估市场风险、决定交易策略的重要工具。投资组合、资产定价、风险管理乃至货币政策和金融监管，都离不开这一关键变量。目前，境外主要的金融衍生品市场均发布了各自的波动率指数，芝加哥期权交易所、欧洲期货交易所、香港交易所还推出了波动率衍生产品。

　　金融期权与期货尽管同为衍生产品，且都具有避险功能，但两者有本质不同，在金融市场上发挥着不同的作用。简而言之，投资者用期货避免对称的风险，用期权避免不对称风险。期权合约比期货合约具有更大的灵活性，可以为投资者和企业提供更加多样化的风险管理手段。对于一个发达的金融市场来说，没有期权交易是难以想象的。从国际实践看，从上世纪80年代以来，一些主要发达经济体的金融市场均推出了多种金融期权产品，包括股票期权、股指期权、外汇期权、利率期权、ETF期权等等。2011年，海外期权合约成交量达到120.27亿手，这些金融期权产品，对于保持发达经济体在国际金融领域的领先地位起到了积极的作用。

　　中国需要发展金融期权

　　经过35年的改革开放，中国已经成为一个当之无愧的经济大国。但是与经济发展水平相比，我国的金融市场很不发达，距离金融大国、金融强国的目标还相差很远。表面上看，我国金融资产规模、金融机构种类、大银行国际排名等在世界上名列前茅，金融市场也已经涵盖了信贷、资本、外汇、黄金、商品期货和金融期货、票据、保险、基金等多个领域，但从金融服务的效率和水平来看，现有金融体系既不能满足经济增长的需要，也不能适应经济转型的要求。当前我国金融体系的问题突出表现在：以大银行主导的、间接融资为主的融资结构难以为中小微企业提供足够的金融服务，融资难、融资贵的问题长期得不到解决；以抵押物和担保为防范风险主要手段的银行信贷文化不能适应建设创新型国家的需要，创新型企业很难得到资金支持；以稳定为第一要务，尽可能避免风险暴露的金融监管理念不能适应金融创新的需要，过度的行政性干预抑制了市场活力。

　　上述问题的形成，固然有传统经济发展模式的影响，而金融发展观方面的认识误区则是不可忽视的重要原因。长期以来，我们过度重视金融机构的发展，误以为金融机构规模扩张和金融资产数量的增长就代表了中国金融实力增强，而没有看到金融强国的核心，是按照市场规律建设高效率的金融市场，特别是股票、债券、金融衍生品等资本品市场。在金融衍生品发展的问题上，我们往往因噎废食，认为金融衍生品投机性过强、风险太大而尽量回避。笔者认为，衡量一国金融实力的标准，是看该国金融市场的规模和定价能力是否足以影响全球资金流向、该国的金融产品能否引领潮流、该国在金融市场规则的制订和修改方面有多大的发言权。而这一切，如果没有一个高效的金融市场体系是根本无法实现的。从服务于实体经济的角度看，没有高效的金融市场，金融也无法发挥其优化资源配置的本质功能。

　　既然金融市场极其重要，那么就必须按照市场规律发展金融市场，而不能依靠行政力量指挥运作，否则必将扭曲市场机制，带来各种弊端。金融市场的本性是通过交易获得资本增值，因此保持市场活跃即充分的流动性才是发展金融市场的要旨。为此，需要解除行政管制，积极推动金融创新，丰富金融市场商品，建设多种类、多层次的金融市场体系；需要加强制度建设，避免因短期过度投机行为影响市场的长期发展；需要加强对中小投资者的保护，维护市场公平防止损害投资者信心。从这个逻辑看，加快金融衍生品市场发展、尽快推出金融期权产品当然是发展我国金融市场的一项重要举措。因为无论金融期权的避险功能还是加强市场流动性功能，都是提高我国金融市场效率所必需的。另一方面，由于金融期权的杠杆效应和投机性，加上我国机构投资者发育不够、现货市场的机制不够健全等因素，推出金融期权产品还需要精心操作。在前期市场试运行的基础上，进一步完善制度设计，建立有效的风险预警和防范机制。

　　稳步有序推出中国金融期权产品

　　按照重要性和相关改革的时序，我国应分步推出股指期权、外汇期权和利率期权产品。

　　首先，在衍生品工具中，股指期权在资产管理方面的作用尤为突出。从国外情况看，发展最迅速的也是股指期权。据统计，2013年6月底，全球场外市场中，与股票相关的衍生品持仓量为6.9万亿美元，其中期权产品为4.6万亿美元；在交易所市场中，同股指相关的衍生品持仓量为1.16万亿美元。从中国情况看，股市是我国资本市场中规模最大、影响面最广的市场，股市制度调整是下一步金融改革的重要内容之一。而2010年推出的股指期货已安全平稳运行800多个交易日，累计成交额近300万亿元，在全球排名第五位。从现有条件看，推出股指期权产品的时机已经成熟。

　　其次，十八届三中全会将“完善人民币汇率的市场化形成机制”作为下一步金融改革的重要任务。笔者认为，此项改革的具体措施，应当从两个方面入手：一是扩大汇率浮动区间，增强汇率双向浮动弹性。人民银行逐步减少对汇率的管制，最终退出常态式外汇干预；二是积极发展外汇交易市场，包括外汇现货市场和外汇期货期权市场。我国的日均外汇交易量只有不足600亿美元（2013年上半年，人民币外汇市场日均成交465亿美元），只是新加坡、中国香港外汇交易量的零头。其中原因，除了外汇市场和资本账户仍受到较大管制以外，外汇期货期权市场的欠缺也是一个重要因素。因此，应随着汇率形成机制改革的推进，及时推出外汇期货和期权产品。需要指出的是，由于缺少风险对冲产品，近年来随着人民币兑美元汇率不断创出新高和波动幅度加大，我国金融机构和企业的汇兑风险不断增加，迫切需要金融工具对汇率市场风险加以控制。目前企业的避险工具主要是远期结售汇，由于外汇远期交易量很小、合约非标准化等因素，远期外汇市场缺乏足够的流动性，并不能满足出口企业和金融机构日益增长的外汇风险管理需求。此外，从2006年起海外交易所纷纷推出人民币外汇期货产品，离岸人民币外汇市场快速发展并开始引导在岸市场汇率，这使得我国人民币汇率管理方面十分被动。鉴于此，有必要加快建立外汇期货市场，并着手设计和适时推出外汇期权产品。

　　最后，经过17年的改革，我国的利率市场化已经进入最后的攻坚阶段。可以预计，短则3年、长则5年，人民币存款利率将完全放开。根据国外经验，利率市场化之后，往往会进入利率剧烈波动的时期。由于利率风险凸现，对利率风险管理工具的需求将大幅增长。事实上，上世纪80年代以后国际金融市场利率期权交易日趋活跃、交易量不断攀升的重要背景，就是发达经济体大多在这个时期完成了利率市场化。因此，随着利率市场化的逐渐接近完成，利率期权产品也正在走近中国金融市场。■国务院发展研究中心金融研究所所长　张承惠