收益率有望向下突破

　　我们看好3月份市场的走势，主要基于下面原因：

　　首先，宏观乐观预期得到修正。我们认为1-2月份宏观数据反弹，特别是工业增加值反弹，在市场预期之中，对债市的利空影响已经被此前债市的下跌充分消化。由于宏观经济反弹的幅度有限，如果再考虑到出口和投资的继续下滑，这将有助于修正市场对宏观面的乐观预期。一旦对宏观悲观的预期再次增强，加上实质性的进入通缩阶段，市场对央行降息的预期会更加明显。

　　其次，资金面继续保持宽裕。信贷高增长难以持续，信贷绝对规模和相对增速面临下降的情况下，银行会有更多的资金堆积在债市，再加上3月份到期央票超过7000亿，短期市场资金更宽裕。从供给上看，3月份只有1期国债发行，另外金融债和其他产品发行规模也不会迅速扩大。因此，资金面宽裕现状不会改变。

　　第三，其它多项因素催化3月份债市反弹。其一，是金融危机的深化，特别是东欧面临的破产和美国金融机构面临的困境，尽管我们无法确定形势恶化的时间点，但从基本面来说，对债市特别是利率产品的利好是确定的；其二，国内CPI和固定资产投资数据的公布，低于市场预期的可能性比较大。其三，10年国债的发行。本期国债会受到银行机构的追捧，进而带动二级市场收益率下降。

　　10年国债有望再次跌破3%

　　3月份我们看好5－10年国债和金融债等利率产品。随着宏观乐观预期面临向下修正以及微观上市公司业绩仍不明朗的预期，我们认为信用产品的火爆行情可能告一段落，信用利差难以继续缩小，利率产品的相对优势则会逐步显现。

　　期限上看，由于收益率曲线的异常陡峭，我们仍看好5-10年的国债和金融债。从利差角度，10年国债与银行资金成本利差波动区间为[110bp,200bp]，目前10年国债和资产成本利差为190bp，已经接近利差上限；10年国债实际税前收益和5年以上贷款税前收益已经相等，对银行也有投资价值。实际上，银行此前积极认购20年国债，正是其价值的体现。

　　从收益率空间来看，我们认为10年国债再次跌破3%的可能性比较大。经历了此前的大幅下跌后，目前债市氛围相当谨慎。的确，我们也发现，2月份的行情中，一旦收益率出现下行或者市场消息面有风吹草动，卖盘就会涌出，表明市场上仍存在大量想获利了结的机构，而这主要是因为去年的浮盈比较多。但我们认为这种情况有望改变。首先，经历了1-2月份的减持，以股票基金为主的做空机构的债券仓位已有明显下降。其次，宏观乐观预期下降也会导致市场谨慎心态的缓解。最后，3月份一级市场只有1只10年国债发行，银行会有动力拉低收益率。

　　从债市面临的风险来看，最大的风险来自1-2月份的宏观数据超过市场的预期，1年央票重新发行和IPO重新启动对资金的影响。尽管这是目前市场的担忧，但我们认为目前这些风险出现的概率不大。

　　中期信用债投资价值上升

　　信用债二级市场收益率整体下移后，短端利率基本见底，中长期高收益城投债的打新债策略可能成为阶段性的热点，交易型投资者可适度参与。

　　短端的短融利率自去年底以来经过一轮由AAA逐渐向AA-品种配置的轮动，二级市场收益率已经大幅下降，尤其在2月份1年期铁道部短融一级市场的带动下，市场收益率重心再度整体下移，AAA、AA+品种均创05年短融发行以来的新低，而AA、AA-品种亦低于07年5月份时的低点。我们认为，当前短端AAA及AA+短融二级市场收益率基本见底，未来下降空间非常有限，而AA、AA-品种尽管与优质短融相比收益率仍有一定吸引力，但从信用风险的角度看，企业最坏的时候是否过去仍值得怀疑，一、二季度我们仍将对低评级企业债券保持警惕。

　　从期限结构陡峭度来看，中期债的投资价值有所上升。08年9月份以来，信用债的中长期利差大幅扩大，10年期铁道债相比1年期铁道短融增陡最为明显，而当前短端收益率见底无疑加大了资金向中期转移的压力。但从流动性角度考虑，3-5年的中票还是更优质的可选品种。根据历年经验，预计3月份中期品种包括中期票据、企业债的发行规模都将迅速扩大，而资金面和需求依然充裕，建议投资者积极参与一级市场，其收益空间最为安全，二级市场收益率亦有下降空间。从品种来看，除了优质中票外，高收益城投债的申购策略阶段性也是可行的，建议交易型投资者的申购规模不超过交易所上市规模的30%。

　　对于一般性质的企业债券，信用环境或未如市场预期的乐观。本月建议投资者重点关注公司年报中四季度亏损状况，并持续跟踪下游需求恢复程度。在信用债配置上，对于部分规模较小，流动性压力较大的企业仍应保持谨慎。