长江商报消息■周先平

　　随着人民币国际化的迅速推进，境外人民币规模也快速膨胀，离岸人民币市场的发展引人瞩目。目前，包括伦敦、新加坡和中国台湾等地都积极发展人民币离岸业务，中国香港由于其地理位置、政策支持以及和大陆经济联系紧密等优势，已发展为境外人民币最集中、流通量最大、市场化程度最高的离岸市场。金融业“十二五”规划也强调“支持香港发展成为离岸人民币业务中心”。

　　人民币国际化和离岸市场

　　发展现状

　　扩大人民币跨境使用是中国的一项中长期发展战略。自2009年跨境贸易人民币结算试点启动以来，相关政策体系不断完善，跨境人民币业务从最初的贸易结算扩大到经常项目结算，从经常项目结算扩大到资本项目结算，业务量迅速增加。

　　2012年，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.94万亿元，同比增长41%。其中货物贸易结算金额2.06万亿元，服务贸易及其他经常项目结算金额8764.5亿元。全年跨境贸易人民币结算实收1.30万亿元，实付1.57万亿元，净流出2691.7亿元，收付比由2011年的1：1.7上升至1：1.2，与境内发生人民币实际收付业务的境外企业所在国家和地区达206个。2012年银行累计办理人民币跨境直接投资结算业务2840.2亿元，其中对外直接投资结算金额304.4亿元，外商直接投资结算金额2535.8亿元。

　　跨境使用的迅速发展使得人民币在一定程度上成为国际支付手段。据SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）统计，2013年1月份人民币国际支付规模正式超越俄罗斯卢布，攀升至全球排名第十三，市场份额0.63%。2013年8月，人民币排在全球第八位，市场份额1.49%。2013年9月，国际清算银行发布全球外汇交易统计报告，人民币在每日全球外汇交易量中占比2.2%，再次跻身前十名，在所有币种中排名第九。在SWIFT2013年12月公布的国际贸易融资货币中，人民币取代欧元，成为仅次于美元的第二大常用货币。

　　人民币国际化进程的大步前进也给离岸人民币市场带来了发展机遇，香港作为最大的人民币离岸市场，发展迅速。2012年，香港人民币客户存款和存款证共计7020亿元，同比增长8.9%，虽然增速较2011年有所下降，但仍保持了稳定增长的势头。2013年2月，香港人民币存款金额创下历史新高，达6517亿元，较1月上升4.45%，连续5个月上升。目前，全球人民币离岸市场的资金池约为12000亿元，其中香港占9000亿，占比75%。

　　离岸、在岸市场的联动渠道

　　在人民币还没有完全自由兑换的情况下，人民币离岸市场和在岸市场是有分隔的，没有完全一体化。但这种分隔并不是绝对的，就目前来说，离岸、在岸市场之间至少有三种联动的渠道。

　　1.经常项目渠道。人民币跨境使用中经常项目占比较大，在岸人民币市场可能通过影响跨境贸易人民币结算收付比来影响离岸人民币供求关系，进而影响离岸市场。在岸市场人民币汇率、利率等价格都可能会影响跨境贸易人民币结算收付比，如果收付比小于1，意味着境外人民币供给大于需求；如果收付比大于1，意味着境外人民币需求大于供给。境外人民币供求关系的变化会直接影响离岸人民币产品的价格。

　　2.直接投资渠道。中国人民银行于2011年1月6日发布《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，该管理办法规定，凡获准开展境外直接投资的境内企业均可以用人民币进行境外直接投资，银行可依据境外直接投资主管部门的核准证书或文件直接为企业办理人民币结算业务。同年10月13日，中国人民银行发布《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，进一步扩大人民币在直接投资中的使用，规范银行和境外投资者办理外商直接投资人民币结算业务。这两项业务的全面铺开，有效扩大人民币跨境使用。在岸市场上利率、汇率等价格的变化会影响外商直接投资和海外直接投资人民币结算规模，进而影响离岸市场。直接投资人民币结算规模变化构成离岸、在岸人民币市场联动的渠道之一。

　　3.金融市场渠道。人民币离岸、在岸市场通过金融市场渠道的联动主要表现在三个方面。一是境内金融机构进入离岸市场。比如，中银香港是香港市场上最大的银行之一，工商银行、建设银行、农业银行、交通银行、中信银行等境内主要商业银行均在香港设有分支机构。通过QDII，境内居民也可以投资境外市场。二是离岸市场金融机构进入在岸市场。比如汇丰银行、渣打银行和星展银行等很早就登陆大陆市场。QFII、RQFII提供了离岸市场资金投资于境内市场的通道，也允许“三类机构”用人民币投资银行间债券市场。三是有一批金融机构同时在在岸市场和离岸市场充当做市商或者报价行。以离岸、在岸人民币同业拆借市场做市商为例，中国银行、汇丰银行、渣打银行、建设银行、工商银行、交通银行、中信银行等七家银行在香港离岸市场和上海在岸市场同时充当做市商，同一家金融机构内部信息和资金的流动构成离岸、在岸市场的联动渠道。

　　联动效应给宏观调控带来挑战

　　离岸金融市场的特点之一就是金融管制较少，一般不受货币发行国的法律限制，离岸市场金融价格主要受供求关系的影响，投机色彩也更浓。人民币离岸、在岸市场的联动效应会对宏观调控带来挑战。

　　比如，大陆金融市场的利率仍未完全市场化，与香港市场人民币利率之间存在明显的利差，这可能会导致套利资金的流动。在中国人民银行实行紧缩货币政策时，企业可以去离岸市场寻求低利率的资金，吸引资本流入，从而削弱紧缩性货币政策的效果；在中国人民银行实行宽松货币政策时，资金会流出到离岸市场，寻求更高的收益，从而削弱宽松货币政策的效果。

　　类似的，离岸人民币市场上的汇率也是由市场决定的，而内地汇率弹性有限。境内外人民币汇率差异超过某一区间时，会导致跨境套汇资金的流动。当出现套汇资金流入时，会推动在岸人民币汇率升值，中央银行在外汇市场操作压力加大，进而引起外汇储备增加，如果不能完全冲销，会导致货币供应量增加。

　　此外，由于离岸市场价格主要受供求关系的影响，而在岸的利率、汇率没有完全市场化，离岸市场价格更能够代表市场预期。在离岸市场人民币利率、汇率变动预期强烈的时期，离岸市场利率、汇率等价格对在岸市场价格的溢出效应要强于在岸市场价格对离岸市场价格的溢出效应，此时，在岸市场人民币金融产品的定价权受到削弱，金融产品定价权的削弱必然导致金融市场波动性增加，金融稳定和宏观调控受到挑战。

　　应对联动效应的政策建议

　　随着人民币国际化和离岸人民币市场的发展，离岸、在岸市场存在联动效应是极其正常的，为了应对联动效应给金融稳定和宏观调控带来的挑战，需要加强金融改革和金融开放。事实上，离岸人民币市场的发展对金融改革和开放形成了一种倒逼机制，我们需要积极推进改革，主动应对这些挑战，而不是被动的充当“救火队”。

　　1.加快推进利率市场化。坚持以建立健全由市场供求决定的利率形成机制为总体方向，以完善市场利率体系和利率传导机制为重点，以提高央行宏观调控能力为基础，加快推进利率市场化改革。

　　2.完善人民币汇率市场化形成机制。发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，提高国内国外两种资源的配置效率。有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性。央行基本退出常态式外汇市场干预，建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。

　　3.稳步扩大金融业对外开放。提升金融服务质量，增强金融部门竞争力，扩大金融业对外开放，推动人民币跨境使用和国际金融中心建设，在更大范围、更高层次上提高资源优化配置能力。

　　4.境内金融机构积极参与离岸人民币市场。境内金融机构要继续开展国际化经营，在国际金融和外汇交易中心设立分支机构，争取成为当地人民币市场的做市商和报价行，充当境内市场信息向外扩散的渠道。

　　5.积极发展衍生产品。境内人民币市场需要发挥本币市场优势，加快推进人民币衍生产品创新，扩大人民币衍生产品的交易规模，丰富市场交易品种，更好地满足市场主体的需求。

　　（注：本文由周先平副教授和中南财经政法大学金融学院研究生邹万鹏共同完成）

　　作者简介

　　中南财经政法大学金融学院副教授、硕士生导师。研究方向：国际金融、货币理论与货币政策。

　　（原标题：人民币离岸、在岸市场联动关系研究）