向松祚

　　近年来，人民币“被美元化”一直是人们高度关注的重要话题。所谓“被美元化”，是指本国货币政策和货币供应量深受美元和美联储货币政策影响，本国货币政策部分或全部丧失独立性。人们关注人民币“被美元化”，主要是因为出现了“人民币对外升值和对内贬值”怪现象，深刻影响了老百姓的真实收入。

　　“被美元化”问题的要害是人民币长期单边升值和单边升值预期长期挥之不去。自2005年7月21日以来，人民币对美元名义汇率升值幅度已经超过35%。人民币汇率表面上虽说是盯住一篮子货币，其实主要还是盯住美元。事实上的单边升值，尤其是长期挥之不去的单边升值预期，给我国经济造成多重严重后果。

　　其一，资产价格重估和资产价格泡沫。2005年至2007年股票市场资产价格重估惊天动地，人们曾经山呼万岁，以为股市会直冲万点大关。然而好景不长，自6124点开始下滑，最低跌到1600点左右，跌幅高达70%，6年过去了，至今还不到最高点的40%。股市泡沫之外，中国几乎所有市场皆经历过疯狂的炒作和泡沫。泡沫形成和破灭的原因固然复杂，但是，单边升值预期所刺激的热钱涌入、国内基础货币快速扩张、低利率或负利率是关键力量。

　　其二，汇率和利率双利差刺激无风险套利，进一步加剧热钱流入，恶化人民币单边升值预期。热钱涌入，国内货币扩张，通胀形势恶化，央行不得不提高利率以遏制通胀。越是提高利率，国内外利差就越大，套利机会就越多；热钱流入越多越快，单边升值预期就越强烈。

　　其三，双利差和无风险套利必然导致我国基础货币和货币供应总量深受外汇占款影响。稍微观察一下2005年以来、尤其是2008年以来的外汇占款和M2总量，二者高度相关，几乎是线性关系。2008年金融危机之后的大规模财政和货币刺激措施，强化了双利差和无风险套利行为，外汇占款和M2增长之间的关系变得更加密切。

　　其四，外汇占款所形成的巨额外汇储备，反过来又不得不大规模购买美国国债，帮助压低美国国债收益率和长期利率。美元利率越来越低，与人民币利差越来越大，热钱投机动力就越猛烈，双利差和无风险套利机制就得到进一步强化。

　　其五，我国购买美国国债越多，就越是摆脱不了对美债市场和美元的依赖。中国所持美国国债越多，对美元和美债依赖就越深，我们就越是下不了决心大规模抛售美债。因为大规模抛售必然导致美债价格大幅下降和美元汇率剧烈贬值，损失最大者自然是持有美债最多者。借助庞大美元债券市场的规模效益和锁定效应，美国国债市场就好比一个巨大的“黑洞”，不停吞噬和蚕食着外国政府累积的美元外汇储备。

　　其六，人民币单边升值预期、双利差和无风险套利机制的最大受益者恰好就是世界最大的债务国（美国），潜在损失最大者则是最大债权国（中国）。尤其令人困惑的是，美国赤字和债务若继续维持快速增长，美元流动性若继续泛滥世界，中国将不得不大量购买美元，继续累积美元外汇储备。所积累的美元外汇储备又不得不转手增持美国国债。美元越贬值，我们就越要增持；美元发行越多，我国增持美债就越多；增持美元和美债越多，国内流动性就越泛滥，央行货币政策独立性就越是空中楼阁。