主要观点:

　　2012年以来的经济运行呈现出平稳震荡、经济周期不明显的特征。经济自然运行的结果应该是继续下滑,但基于保就业的政策调控目标,政府动用调控手段稳住了总需求,与经济自身的运行动力形成两股对抗的力量,令经济维持在一个较为平稳的状态下运行。

　　我们判断明年会继续维持两个“不变”:稳增长为主的政策基调不变,宏观调控上继续执行稳健的货币政策和积极的财政政策,这进而决定了投放货币、投资驱动的经济运行模式不变。明年继续按传统模式演进,则投资仍是稳增长的主力,其中基建投资继续发挥主导性作用。房地产销售和投资状况很大程度上取决于供需双方的理性程度,面临较大的不确定性。明年外需复苏确定性较高,出口的恢复有利于制造业状况的改善。

　　我们对于改革的整体判断是:改革并不是左右明年经济运行的关键因素,改革应是温和的、渐近的。在此基础上,预计明年经济在传统模式得以延续的情况下,将继续维持平稳运行的格局。我们认为年底经济工作会议会将明年的经济增长目标继续设定为7.5%。

　　虽然明年经济可能继续维持平稳局面,但水波不兴的表面之下却是暗流涌动,潜藏的风险在不断积累,对短期和长期的经济运行均构成威胁。首先,传统经济运行模式本身就存在产能过剩恶化、房地产泡沫破裂、金融机构期限错配以及地方政府债务负担加剧、人民币升值削弱出口竞争力等多方面风险。其次,存在传统模式无法持续的风险。如果明年央行在公开市场上继续采取偏消极的态度,市场利率水平可能将居高不下,信贷、银行同业、信托、债券等融资形式都将受到影响,进而拖累投资的开展,而地方政府通过举新债来偿还旧债的模式也将难以为继。此外,监管层对于银行同业业务以及表外业务的监管加强也会令融资环境恶化。

　　从更长远的角度看,我国的长期金融风险也已经有所显露。在国家担保金融风险,没有进行“风险定义”的条件下,金融开放将导致监管部门和金融机构都追逐“价格竞争”(更高的资金收益率),结果就是市场利率水平不断抬高,金融机构的资金成本越来越高。与此同时,对中国宏观经济的判断显示我国经济增长在长期内面临结构性减速,这意味着长期资产回报率将呈下降趋势。利率竞争导致的逐渐升高的资金成本与长期下降的资产回报率之间并不匹配,从而导致金融机构在长期内存在收益无法覆盖成本的风险。

　　我们对中国金融周期的判断是:未来1-3年以内是安全期,3-5年进入风险期,5年以后中国经济将较目前出现明显的减速,而欧美经济已经实现复苏,这意味着未来几年如果中国经济不能及时做出调整,中国的长期资产回报率将不足以和国际竞争,导致长期资金外流,从而引发更大的国内金融风险。

　　在基准情景下,我们认为政府将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,央行将积极调节市场流动性,控制市场利率水平在合理范围内波动,确保金融系统能够继续加大货币投放以保证经济整体平稳运行,同时监管部门对于表内表外融资的监管力度较温和。经济将整体呈现为“稳中略降”的格局,全年GDP增速小幅下滑至7.5%。