□月末最后一周，央行以特殊的方式意外重启了7天逆回购，结束了连续两周的净回笼

　　□操作周期趋短，调控更加精准；预计11-12月开展正回购可能性较高

　　在上轮逆回购暂停近半月后，月末最后一周，央行以特殊的方式意外重启了7天逆回购：操作量略增至130亿，但利率却较重启前走高20个基点至4.10%。这也令本周公开市场重返净投放，结束了连续两周的净回笼。

　　多数市场人士预计，出于货币政策连续性的考虑，央行短期内重启逆回购的概率不高，但昨日逆回购意外重启，则大大超出市场预期，预示着未来公开市场的调控更加精准，周期也趋短。

　　此外，面对9月央行口径新增外汇占款创5个月新高，央行在11至12月视外汇占款而适度回笼流动性的预期也在升温。

　　主因：维稳月末资金面

　　“昨日刚开市时，资金面一如往常紧张，几乎都是一边倒的需求，直到央行逆回购消息出来，紧张程度才慢慢缓解。”某资金交易员表示，昨日逆回购意外重启，其信号意义大于实质意义，一定程度上缓解了月末的紧张氛围。

　　从操作量来看，本期逆回购仅较重启前最后一期微增了30亿，但央行从“零操作”改为逆回购的态度，则令月末流动性预期略有好转，昨日银行间市场的数据则是佐证。

　　周二，银行间市场资金面大有缓解，利率涨幅有所放缓。其中，隔夜回购利率仅微幅上调1.5个基点至4.57%；7天回购利率上涨了3.5个基点至5.04%。

　　但从利率来看，7天逆回购利率却较上期走升了20个基点，难以被市场解读为放松的信号。

　　海通证券首席债券分析师姜超对记者表示，央行重启逆回购主要为防止“钱荒”再度重演，维稳月末流动性，但利率上行则凸显出中性维稳的态度，提醒机构收缩杠杆，因此，货币市场利率回落的幅度也较为有限。

　　记者统计发现，4.10%的中标利率不仅是10月份以来的7天回购利率的均值，同时也仅比8月份7天回购利率均值高出1个基点。因此，对于此次利率上调的原因，市场人士指出，这不仅是央行主动引导市场预期，也因目前货币市场实际利率远高于原先发行利率，而导致的被动上调。

　　“按照央行此前的答记者问中的表述，可以推断，8月份的货币市场利率是央行的合意水平。”兴业银行首席经济学家鲁政委指出，预计年内7天回购利率都将在该水平附近变动。

　　深究：资金面缘何如此脆弱？

　　自6月底“钱荒”以来，货币市场利率一直较为脆弱，稍有风吹草动，资金价格波动就较为剧烈。继季末9月资金面紧张后，在10月流动性的良好预期中，10月23日左右，受财政缴款影响，资金价格突然跳涨，7天回购最高单日上涨70个基点。

　　表面上看，财政存款上缴和公开市场“零操作”是此轮资金面骤紧的主因，但实则，这些因素都为短期因素，尤其是财政存款上缴，更是可预期到，那么，流动性如此脆弱的根本原因何在？

　　有分析认为，除了目前地方政府借新还旧导致的刚性支付，令银行可用资金捉襟见肘等原因外，货币市场的预期管理体系也有待进一步完善。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委昨日对上证报记者表示，目前流动性脆弱的一个关键原因在于，货币市场缺乏一个重要的“锚”，即缺乏一个央行对货币市场的政策指标利率，而这恰是央行预期管理的关键一环。

　　“当下，正值中国快速推进利率市场化的过程中，但当货币政策明显变化时，整个货币市场处于‘无锚’状态，这令利率波动很大。”鲁政委指出，建议央行可以参考欧洲央行做法，如承诺一个7天正、逆回购利率，形成一个利率上下限“走廊”，当货币市场利率显著高于该利率时就“放水”，低于该利率时就“抽水”。

　　鲁政委表示，其意义不仅可以保持货币市场利率的稳定，同时可打破我国货币市场的寡头垄断的格局，令“一旦某大行流动性枯竭，其谨慎情绪就会迅速传导至整个市场，反而加剧市场的紧张”的局面大幅改观。

　　未来：操作周期趋短更灵活精细

　　事实上，从以往公开市场操作来看，正、逆回购操作通常交替开展，每轮周期也往往较长。从去年6月至今年2月，央行持续开展逆回购操作；而从今年2月至6月上旬，则开展了新一轮正回购，并适度发行3月央票；而从7月底至10月15日，则重启本轮逆回购，同时续作央票开展“锁长放短”操作。

　　本周，包括中信证券在内的多数市场人士预计，出于货币政策连续性的考虑，央行短期内重启逆回购的概率不高，但昨日逆回购时隔半月后重启，则超出市场预期，预示着未来公开市场的调控更加精准，周期也趋短。

　　“央行非常在意M2是否达标，我们预计10月份M2增速将比9月更高，达到14.7%，远远高于13%的目标，在经济复苏和通胀抬头形势下，要让M2增速回到目标水平，就要视外汇占款量来对冲。”鲁政委告诉记者，但外汇占款的流入时点不清楚，若对冲节奏把握不好，容易导致出现阶段性流动性紧张。

　　面对9月央行口径新增外汇占款达2682亿元，创下5个月来的新高，逆回购虽意外重启，但市场对未来公开市场的回笼预期并未减弱。

　　鲁政委表示，对于下一阶段，鉴于外汇占款整体为正，目前逆回购只为缓解波段性紧张，待紧张局势缓解后，有可能再转回到正回购周期，预计11-12月央行开展正回购可能性仍将很高。