华尔街的投机者们可能已经学到了一个新名词“中国大妈”，在4月黄金价格大幅下跌逾200美元/盎司之后，由于预期金价将会反弹，中国大妈们狂扫了中国内地和香港的黄金珠宝店。金价在随后的10天内从1336美元/盎司反弹至1485美元/盎司。公众和媒体将金价的反弹归功于那些像在超市买菜一样采购黄金的中年妇女。根据国家统计局的数据显示，中国黄金和珠宝销售额在4月达到303亿元人民币，同比猛增72%。中国黄金协会数据也显示，2013年上半年黄金消费总计达到706.3吨，同比上升53.7%，而国内黄金总产量仅为192.8吨，同比上升8.9%，反映出国内黄金供需缺口不断扩大。与中国类似，世界黄金协会的统计数据显示，2013年上半年全球黄金消费量同比增长30.6%，至2012吨，创下5年新高。2013年第三季度黄金消费量继续攀升，但已比2013年第二季度的狂热有所放缓，而黄金价格波动性加剧，在近期受QE退出临近和美国政府在10月1日关闭的双重影响下跌破了1300美元/盎司。未来的黄金价格走势和消费趋势引发了日益增加的讨论。

　　金融危机前金价主要取决于周期性因素

　　作为全球经济的稳定器，黄金承担了对冲不确定性及美元币值波动风险的主要功能。黄金历来受到投资者的青睐，在增长下滑、高通胀、危机等波动期内经常被作为避险资产。金价和通胀历来的联动性反映了黄金的长期风险对冲的特点。此外金价经常与美元币值背道而驰，从而保护投资者免受世界主要储备货币贬值风险的影响。总之，金价具有反周期性特点，在2008年金融危机爆发前的过去30年间一直保持在250-700美元/盎司的区间内。

　　在2008年金融危机爆发后，金价剧烈波动。在全球各国央行为帮助市场摆脱危机而出台激进的量化宽松政策的情况下，金价借此从2008年的800美元/盎司蹿升至2012年的1800美元/盎司，主要受流动性过剩和对冲不确定性的双重影响所致。随着全球经济逐渐企稳且退出量化宽松政策的可能性增强，金价在过去12个月已从1796美元/盎司大幅下跌至1295美元/盎司。部分投资者预计，金价将很快下跌破1000美元/盎司，然后在退出量化宽松政策之后回到此前的价格区间。但我们认为金融危机之后金价已步入新轨道，未来几十年将呈现明显上行趋势，主要得益于持续充足的流动性、不断上升的结构性需求和有限的供给。

　　金融危机之后金价上行趋势得益于包括不断上升的需求和有限供给在内的结构性因素的支持

　　我们认为金融危机之后，金价已步入新轨道，可能会在未来几十年进入明显的上行趋势。金价不仅取决于周期性因素，也受其他结构性因素的影响，包括长期需求不断增长和有限的供应。

　　不断上升的新兴经济体央行实现外汇储备多元化的需求

　　新兴经济体各国的央行在1997年的亚洲金融危机之后积累了大量的外汇储备。根据国际货币基金组织的数据，截止2013年6月，新兴经济体的外汇储备总量达到5.8万亿美元，而2000年时为5230亿美元，同期新兴经济体占全球外汇储备总量的比重也从27.5%上升至50.2%。

　　美元和欧元是两大外汇储备货币，到2013年下半年分别占全球储备总量的53%和21%。另一方面，过去十年，美元和欧元以及发达国家的储备货币相对于新兴国家的货币大幅贬值，导致新兴国家的外汇储备大幅缩水。因此新兴国家通过多种渠道实现其外汇储备配置多元化发展的需求日益增强。提高黄金占比成为了一个自然的选择。目前，各国央行的黄金储备高达3.2万吨，约占全球储备的8%，其中85%由发达国家的央行所有。

　　新兴国家央行在外汇储备中扩大黄金配置的动力不断增强。各国央行的黄金净购买量在过去4年加速上升，从2009年的-34吨上升至2012年的544吨，其中大多数为新兴国家购买。因此，到2012年新兴国家的黄金储备同比暴涨超过50%至3700吨，主要得益于俄罗斯、中国、土耳其和印度的持有量不断攀升，这些国家的持有量分别增加了464、451、325和200吨。我们预计，未来几十年在外汇储备中增加黄金配置的趋势将会延续，从而为金价提供强有力的支撑。

　　不断上升的新兴经济体居民对黄金产品的消费和投资需求

　　随着人均GDP的增长，居民的珠宝消费偏好普遍增强。由于过去十年GDP快速增长，新兴国家特别是中国和印度，也蕴含着巨大的黄金消费潜力。金砖五国特别是全球两大人口大国中国和印度的经济快速增长，其人均GDP分别达到了6100美元和1600美元，并在近年显示出其对黄金产品需求的不断上升。由于固有的文化传统，中国和印度的绝大部分黄金消费为珠宝，分别占全球消费总量的63.5%和60.7%。投资级金条也日益受到热捧。根据世界黄金协会的统计数据显示，过去3年中国和印度的金条和金币需求分别暴涨139.1%和53.5%，也带动全球需求创下历史新高。

　　未来几十年，随着占全球人口将近一半的中国和印度的崛起，其对黄金产品的消费和投资将继续推高全球黄金需求。

　　未开采储量有限，生产成本不断上升

　　在2001年达到2，655吨的峰值之后，金矿产量逐步下降，2009年以来得益于中国产量激增而显著回升。而中国也跃升为全球最大的黄金生产国。2011年和2012年金矿产量在2，800吨的水平保持稳定。我们预计黄金产量将趋于稳定在现有水平，意味着黄金供需缺口将随着需求继续增长而不断扩大。2011年和2012年缺口分别达到1649.4吨和1590.7吨。

　　另一方面，近几年黄金生产成本涨势明显，主要是由于储量下降、工资上涨以及在部分国家的主要金矿存在的罢工和战争风险。采用所有维持性成本（AISC）的新会计规则也导致预测值升高。世界黄金协会的数据显示，按照新会计规则，全球12家最大的黄金企业中，有7家公布的生产成本高于1，000美元/盎司，这有可能在可见的将来成为黄金价格的下限。

　　结论

　　总而言之，我们认为金融危机之后金价已步入新轨道，未来几十年将保持在1000美元/盎司上方，且上行趋势明显，得益于持续存在的结构性需求包括主要新兴国家在庞大的外汇储备中增加黄金配置的高动力、这些国家居民对黄金产品的消费和投资需求激增。储量有限与生产成本上升，这些将凸显供需缺口问题，从而进一步拉高金价。近期金价走低是全球危机和流动性过剩之际金价暴涨后的正常化过程，因此在1000美元/盎司上方企稳之后，有望恢复上行趋势。