徐诺金 姚余栋

　　当前理论界和投行领域流行着一种观点，认为中国经济已处于高杠杆的危险地带，应该收紧政策，启动去杠杆化进程，避免经济硬着陆。然而我们认为，中国能够管理更高的杠杆率，由于储蓄率大于消费率，中国经济的债务以内债为主，而且中长利率水平不会大幅度升高，中国经济仍有杠杆适度提升空间。今后一段时间加杠杆的目的，就是以时间换空间，通过高增长来去杠杆。

　　杠杆率仍在可持续水平内

　　杠杆率既包括整个经济体的总杠杆率，也包括分部门（金融机构、家庭、企业、政府）的杠杆率。如果不能通过去杠杆化将债务规模降低至可持续水平上，宏观经济与金融市场的复苏就会举步维艰。评价一国经济杠杆水平可持续与否，有两大核心指标：一是储蓄率（S）是否大于投资率（I)；二是经济增长率(G)是否大于杠杆成本或实际利率(C)。

　　自从2008年美国次贷危机爆发对我国经济形成冲击以来，我国通过出台系列应对措施较有效地避免了经济的过度波动，但付出的代价是经济进入了较高杠杆率状态。从资金存量表看，2008-2011年，我国经济的总杠杆率（以金融资产负债率表示）从93.5%提升到95.9%，年均上升0.8%。其中，政府杠杆率52.9%，企业杠杆率160.5%，金融机构杠杆率105.6%，家庭杠杆率25.3%，均进入了加杠杆阶段。

　　应该承认，经历上一次“4万亿”政府投资为代表的扩张性财政政策，以及相应的积极货币政策后，既取得了应对金融危机的重大胜利，也付出了必要的代价，那就是我国刺激经济的安全空间已明显收窄。同时，由于许多行业产能过剩和居民在国民收入中的分配比例依然过低，扩大内需面临的困难也很大。但是，我们认为中国经济仍处于安全区域。一是我们的杠杆水平还处于储蓄率大于投资率的安全阀值之内。从总体来看，我国这五年的储蓄率都大于投资率近2-3个百分点。从各部门来看，2010年我国家庭部门、企业部门和政府部门的储蓄率分别为42.1%、100%和26.3%，其中家庭部门和政府部门储蓄率分别比2000年提高11个和36.1个百分点。二是我国经济增速虽有所下降，杠杆成本有所上升，但经济增速在中长期内仍会明显大于杠杆成本。

　　当然，尽管经济仍有适度加杠杆的空间，但空间不断收窄。一是由于人口红利的下降，中国经济的潜在增长率会下降。根据我们的计算评估，可能会从过去的10%左右降到7%-8%的水平。二是随着经济增长和人口红利下降，储蓄率会趋于下降，全社会可利用的储蓄资源会减少。三是融资成本可能会趋于有限上升。据学者测算，利率市场化后中国的利率水平不会上升很多，估计利率市场化后中国的实际均衡利率水平在4%-4.5%左右。在其他条件不变的前提下，利率市场化导致的存款利率和市场利率水平上升幅度会在2-3个百分点左右，而有效平均贷款利率水平变动应该不大。四是中国式“格林斯潘之谜”抑制中长期利率上升。中国债券市场利率已基本放开，但长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感，成为中国式“格林斯潘之谜”，有利于降低企业融资成本。即使利率根据市场供求自由决定，中长期利率仍然可能维持在相对较低的水平，而这将进一步刺激长期投资，推动经济增长。因此，综合考虑，在这个有限的空间内，仍应十分珍惜储蓄资源，通过推动金融改革和创新，逐渐降低实际利率的水平。

　　通过经济增长实现去杠杆

　　应该看到，中国经济目前所处的阶段是一个要充分利用杠杆加快发展的阶段。麦肯锡全球研究院测算表明，通过充分利用杠杆、刺激经济增长，事实上可以降低杠杆水平，这就是“通过增长去杠杆化”。

　　为应对1998年的亚洲金融危机冲击，我国经济加了杠杆，但通过2003-2007年的快速增长，又成功去了杠杆。从我国固定资产投资中资金来源的细分看，我国经济在快速增长的同时，经济杠杆也在降低，信贷占GDP的比例下降，利润的强劲增长使得企业部门减少了借贷。2003-2007年，企业留存收益占投资资金来源的比例翻了一番，从15%提高到29%，而银行贷款所占比例从54%降至39%。同期，企业存款和贷款的变化也充分说明了同样的问题。2003-2007年，企业银行贷款年均增长12.3%，而同期存款年均增长却达17.2%，结果企业的存贷比上升了近10个百分点。与此同时，政府也成功地降低了自身负债，根据国民经济核算账户的资金流量表数据估计，政府投资的出资比重从2003年的21%降至2007年的13%。所以说，我国有“通过增长去杠杆”的成功经验。

　　当前，在经济高速增长的有利因素较快衰减的同时，也不应过分悲观，作为一个发展中的大国，中国在深化社会主义市场经济改革的过程中，有利于经济可持续增长的有利因素仍然不少，且能较长时期地存在。

　　一是中国仍是中等收入国家，提升的空间巨大。根据世界银行的数据，2012年中国人均国民生产总值（GNI）在有数据的166个国家中排名第75位，相当于美国的11.5%，日本的12.0%，比世界平均水平低42.7%。中国与美国人均GNI之比仅相当于日本上世纪50年代初、韩国上世纪70年代末与同期美国人均GNI的比值，而日韩在其后20年内保持了平均8%左右的高速增长。

　　二是城镇化和服务业发展空间巨大。推进城镇化对经济增长有明显的促进作用。当前中国城镇化水平不仅低于高收入国家超过80%的城镇化率，也低于与中国发展阶段相近的发展中国家60%左右的平均城镇化率水平。根据世界银行2010年数据，在人均GDP低于中国的59个样本国家和人均GDP高于中国的70个样本国家中，第三产业占GDP比重平均为50.36%和65.72%，均高于中国同期的43.2%。

　　三是深化改革，释放供给端红利的空间巨大。相关增长核算说明，1978年至2004年间，生产要素流动对经济增长年均贡献2.29%。增长核算数据说明，1978年至2004年间，生产要素由国有部门向民营部门转移，对经济增长拉动达2.83%。

　　更应看到，中国人口红利与人口负债的跨代平衡，需要我们利用债务杠杆促进储蓄向资本存量转化。

　　近些年来，随着我国住房公积金制度、医疗、失业、养老等各项社会保障制度的建立，以各种基金、保险形态存在和累积起来的储蓄资源数额非常庞大，如2012年全国住房公积金余额超过3万亿元，社保基金1.11万亿元，各项保费收入1.55万亿元，这些资金都是可通过各种有效手段用于长期基本建设、国家重大科技工程、环境改善工程等项目，如能充分有效地利用好，我们可以发展得更快，也可以发展得更好。相反，如果这些当期的储蓄不能形成资本存量，对未来形成有效的物质保障，宏观经济也会陷入跨代性失衡，即我们当代人对我们下一代形成欠账。因此，按照宏观经济平衡的要求，保持与高储蓄相适应的较高投资，既是国民经济当期平衡的需要，也是其良性发展、与未来构成跨代平衡的必要。

　　加杠杆前提是经济稳定增长

　　中国加杠杆的前提是稳定的经济增长。目前我国的经济整体上没有大的风险，新一届政府推出的改革措施也极大地提振了市场信心，但若预防性的政策调整没有真金白银式的宏观政策能量注入，开水煮青蛙式的慢性衰退也不是没有可能。经济金融领域里的房地产市场泡沫破灭风险、地方政府债务链条断裂风险、影子银行超常式增长后的兑付风险都有可能上升，而这是我们应坚决预防和制止的。我们现在一定要充分认识到稳增长的重要性，坚决捍卫“经济增长的前瞻性指导”，做好预调微调，不要忽视发展这个硬道理。

　　稳定经济增长，在促进消费的同时，要稳住投资。2005年以来中国将扩大内需、刺激消费作为基本国策，其综合效果必然是降低储蓄率。但储蓄率降低有个渐进的过程，不可能一蹴而就。在消费增长还不能弥补投资增长的过渡期内，我们赞同新供给主张，不能简单批评“高储蓄、高投资”，也不能照搬套用欧美国家以消费促增长的发展模式（已被实践证明是导致危机的根源），更不能认为消费产生的GDP才是高质量的GDP，而投资产生的GDP是低质量的GDP。扩大投资并不必然导致产能过剩、重复建设。实际上，没有投资就没有供给，也就没有消费（除非像欧美部分国家一样靠借债、靠印刷货币、靠进口消费）。投资是消费的前提和基础，也是国家经济硬实力的依托和就业的源泉，对中国和广大发展中国家，在超常规的“追赶”阶段，投资对经济发展的重要性尤为突出。从改革开放三十年的实际进程和成效看，由高储蓄支撑的高投资，不仅不是中国经济的主要问题，相反这是中国得以实现快速发展的重要经验。我国投资与消费的比例和结构，应当随着中国经济发展水平的提升、居民收入水平的增加而逐步合理演进，而不宜人为强力调整，更不宜直接套用早已实现工业化、信息化的美国的投资消费结构指标，否则容易导致错误的宏观政策导向。

　　优化投资主体，改善投资结构，提高投资效率是加杠杆的关键。应尽量减少政府投入，最大限度动员和利用民间投资，鼓励和引导民间投资向实体经济和公共领域转化。更多地把投资引入教育、科技、医疗、环保、新兴产业等领域。加强对政府和国企投资的管理，防止低效投资和坚决治理产能过剩，提高投资效率。