其中最大的启示是，必须采取宏观审慎政策；宏观审慎监管可以用来阻止资产价格泡沫和信贷供给之间的相互作用

　　■张茉楠

　　金融危机在近代不断重演，是一场持久的现代性迷局，如何认识金融危机，并有效防范金融危机是重大的挑战性课题，而2013年诺贝尔奖的得主罗伯特·席勒给人们提供了一个重新认识金融危机的异类视角。

　　罗伯特·席勒教授是行为金融的主要创始人，其著名的《非理性繁荣》也被视为阐述资产泡沫危机的经典解读。资产泡沫危机古已有之, 从郁金香泡沫到2007年的次贷危机，资产泡沫总是在人们最为乐观的情形下出现, 也在人们无所准备的情况下突然破灭, 并给经济带来巨大的冲击。由美国住房抵押贷款违约所导致的次贷危机蔓延至整个金融领域，并扩散至实体经济的全球金融危机至今还在影响全球。

　　针对2008年以来的金融危机，有不同的解释版本，比如金融创新过度说、金融监管不足说、流动性过剩说、全球失衡说。但这些大都是从宏观的视角来阐述，从微观主体的行为视角却鲜有之。金融危机的爆发常常表现为市场泡沫的积聚与破裂的过程，引发泡沫与市场狂热的根源往往是羊群行为所导致的系统性偏差，这正是行为金融所探讨和关注的领域。

　　资产泡沫形成的首要原因当然是流动性过剩，对于供给相对不动产或各类其他证券资产而言，资金过度涌入市场是资产价格远高于基本价值的直接原因，但资产泡沫的增长和破灭机制是什么，又是如何累积金融危机诱发条件的呢？

　　本质而言，非理性与金融和经济周期息息相关。当金融和经济周期进入上升阶段后，在宏观经济体系运行的正向外部冲击下，比如宽松的货币政策，非理性或者投机性的资产价格上涨和经济繁荣常常相伴出现。一方面，由于市场对未来投资收益的乐观预期，企业通过借贷扩大投资的意愿大大增强，如果央行是通过顺周期性的助推，那么社会融资和社会总信用就会以惊人的速度扩大，这是资产泡沫形成和潜在金融危机的开始；另一方面，伴随着资产交易方式的转变，投资开始大量进入虚拟经济领域，正向连锁反应势必带来资产价格的过度交易。

　　2008年金融危机以来，各国为抑制本国经济快速下滑，采取了逆周期的宽松刺激政策，但逆周期政策刺激下的经济复苏并不稳定，金融与实体的背离将导致全球系统性金融风险隐患不断上升。当前全球多数国家的利率水平已降至极限，资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使得企业和居民扩张信用的需求显著下降，“流动性陷阱”的风险不断加大。

　　然而，长期极度宽松货币政策造成了市场的货币幻觉，资产价格上涨的预期让乐观情绪蔓延，使得参与者的自信不断得到正强化，进一步加剧了资产价格脱离价值的上涨，最后导致资源错配，为未来埋下金融危机的种子。

　　2013年诺贝尔经济学奖的行为金融理论给货币当局最大的政策启示就是，必须采取宏观审慎政策。宏观审慎监管可以用来阻止资产价格泡沫和信贷供给之间的相互作用。货币当局如何控制货币政策和流动性的投放，避免过度顺周期的政策操作以避免未来可能出现的资产泡沫破灭。

　　第二个政策启示是，旨在降低资产泡沫对金融稳定带来风险的某些政策可以被纳入常规监管制度，其中一个重要的目标就是金融体系包含着金融中介、金融市场和金融监管, 对金融稳定狭义的定义是指金融中介的经营稳健, 能够保持正常的支付职能, 而更广义的金融稳定还包括金融市场的价格稳定, 不产生剧烈的波动, 金融监管保持较高的监管效率等,其中资产价格的稳定居于金融稳定的核心地位。

　　第三个政策启示是，要在充分考虑到理性或非理性预期的基础上，加快资产价格定价体系的形成。当前我国利率并没有完全市场化，货币市场上的利率还不能完全起到中央银行信号指示器的功能和调节社会融资规模的功能。货币政策中间目标的转变，需要央行加快推进利率市场化，进行充分的政策沟通，为完善金融调控体系、避免资产价格泡沫过度积累创造制度条件。 （作者系中国国际经济交流中心战略研究部副研究员）