头顶“2013年胡润中国富豪榜首富”的地产“土豪”王健林近来让外界惊叹不已：不仅因其个人资产今年涨幅高达108%、个人身价达1350亿元，而且因其格外高调：9月22日，在青岛东方影都影视产业园的项目启动仪式上，万达请来莱昂纳多·迪卡普里奥、梁朝伟等众多国际国内当红影星走红毯助阵。据知情人士透露，光是明星的出场费，万达就花了5000万美元。而投资500亿元的东方影都项目只是万达计划在全国投资的十个万达城中的一个。

　　不过，万达的快速扩张也引起外界对其资金链情况的质疑。王健林本人则多次对外界表示，万达的负债率远没有外界所传的90%，并称万达的资产负债率可能是中国房地产商里最低的。

　　现金流滚资产

　　“万达的商业模式是快买、快干、快竣工。”王健林曾说。与其它房地产企业不同，万达不储存土地升值溢价，而是一拿到土地就马上投入项目开发，在极短的时间内完工套现，然后投入到更多的新项目中。

　　据万达2013年上半年集团相关报告，仅今年上半年，万达新发展的项目就已经达到20个，其中包含18个万达广场和两个万达旅游城。如此多的项目集中上马需要极其丰厚的现金流，这正是外界质疑万达负债率高企的原因。

　　亚太商业不动产学院院长朱凌波告诉中国经济时报记者，“万达的商业地产模式，就是一种类资金链的模式，用可销售的住宅、写字楼回笼现金，然后沉淀成购物中心和写字楼的持有资产，他本身就形成了自己的循环链。”

　　万达的现金流滚动特别快。王健林曾说：“别的企业投资四五年，我们两年之内就干完，这就是竞争优势。这种物业投资，如果提前一年完成，财务上至少节约1个亿，佣金多1个亿，这就是2亿现金流。”

　　在全国万达广场项目遍地开花的前提下，项目的前期销售收入作用很大，王健林将此总结为“销售为首、现金为王”。一位不愿具名的万达管理层人士对中国经济时报记者说：“每30亿的项目，自有资金只占10%，其余款项为商品物业和住宅物业售卖所得。”

　　在近几年开展的万达第三代城市综合体项目中，万达将单个项目面积增加到30万平方米以上，综合了万达广场、高级酒店、写字楼和商业住宅，加大了出售物业面积。

　　低成本、宽渠道

　　出于市场和成本的考虑，在近几年的商业地产选址上，万达将目光主要集中在二三线城市的新开发区上。对急需招商引资获得政绩的地方政府官员来说，城市综合体、高级酒店、世界五百强具有致命诱惑。在此前提下，万达速度得以彰显，甚至有些地皮“招拍挂”还没有走完，万达已经开始对外发布项目招标。

　　朱凌波认为，“三快”模式实际上是一个跑马圈地的战略布局，去占领城市中优质地块，用规模影响力去扩大企业发展。

　　前述万达管理层人士也有此观点：“万达现在做的是拥抱城镇化的浪潮，尽快圈地。过几年，其他竞争对手死掉后，再下功夫提高盈利水平。”而在资金链方面，他还表示，资金链要看银行给万达贷款利率和授信额度。万达是银行界最优质客户，授信额度也最高。

　　据了解，央行金融司在2006年将万达列为全国房地产金融改革试点企业，给了万达一个绿色通道，万达的贷款申请可以直接向总行递交。四大国有银行中的工行、中行、农行三家总行给了万达巨额授信。相比其它房地产企业，拥有绿色通道的万达优势十分明显。

　　而在具体贷款业务上，万达除了获得开发贷款外，在项目完成后，还能获得一笔经营性物业抵押贷款。开发贷款一般只有2－3年，经营物业平均能达到8年，而拥有绿色通道的万达最高能将时间延长到15年。

　　王健林对此也曾表示，万达拥有多个万达广场，仅在银行做经营性物业抵押这一项的贷款规模就有望达到300亿元。而经营性物业贷款约占到万达地产开发资金的三成。在操作上，除了满租开业时能拿到一笔贷款，5年后因为租金上涨重新评估重新抵押，又可以获得一笔更高的抵押贷款。”

　　高速滚动下的隐患

　　速度造就了万达，却也像达摩利斯之剑般悬在万达的头顶。房地产企业顺驰也曾以速度闻名，并一度辉煌，但最终也可能因资金链断裂神话破灭。

　　“速度的确给万达留下了人才匮乏、工程质量、资金链紧张等问题。”朱凌波分析，万达销售模式也正面临着一个困局，前期出售物业的比例过高，导致后期经营不景气。同时由于城市综合体带动，万达一些商业物业的销售价格过高，会影响未来投资者和经营者的回报空间。这会对万达品牌和下一步销售产生影响。

　　而人才问题，王健林整整提了三年。之前提到的万达管理层人士也称，在万达文化城项目上，万达与联想、泛海和一方等其他企业联合开发，考虑的就是这些企业的资源和人才。

　　万达的步子迈得太快，而配套的零售百货、酒店、院线等战略合作企业却跟进不上。另一方面，订单地产的租户构成中，低租金的战略伙伴占整体购物中心面积的70%，租金收入却只占总租金收入的40%－50%。商业大牌的承租面积大，但是租金价格低，万达的租金收益严重受压。

　　低租金收益给万达带来的麻烦不仅如此，甚至会影响到万达最重要的融资渠道。“租金收益不够偿还利息，这是经营性物业抵押贷款遇到的最主要问题，这也是银行最头疼的。”盛富资本CEO黄立冲表示。而在资产证券化方面，万达之前在香港与麦格理合作成立REITS在港交所未上市成功很大一部分原因也是因为租金水平低。

　　但更大的问题在于整个大政策环境造成对于万达的不利局面。在中国，房地产市场和房地产企业仍然是被调控对象。房地产企业上市融资和资产证券化阻力重重等。

　　虽然前期的私募做得很好，但是万达商业地产公司上市仍然遥遥无期。“地产公司在目前这种调控形势下，上市可能不太现实，等一等看吧。”王健林曾说。

　　万达一直在寻找新的渠道。万达曾尝试过信托产品，与建行和北京银行(行情,问诊)合作推出过三宗信托融资产品。但相比银行，信托的综合成本偏高，普遍在12%左右。成本高、金额少、周期短，并不适合万达。

　　“全球95%以上的购物中心是由REITS持有的。但在中国，我们没有这种金融产品的支撑。”王健林说。

　　“无论模式怎样，但最终企业一定还是要赚钱的。”朱凌波分析，但万达是一种资产快速扩张的模式，它不用投资回报来衡量企业的发展，更多是通过企业规模扩大和资产升值这种方式来融资。