编者按：债市“扫黑”风暴在熄火几个月后又爆发，让整个市场再次不平静。是什么问题造成了当前债券市场的诸多乱象？这样的乱象下面又埋藏着怎样的利益链条？为了债券市场的健康发展，当前的债券市场制度应该进行怎样的改变？当然，虽然债券市场目前问题频出，但其本身的发展成就及其对实体经济发展的贡献，也是不应该因为出现问题而被忽视。

　　债市“打黑”牵出灰色利益链 罪魁丙类户被叫停

　　回报丰厚，金融机构提高资产配置中的债券比例，同时，银行、券商债券承销量迅猛增加

　　日前，宏源证券债券交易部两高管被公安部门带走后，至今无进一步消息。从去年开始，债市走牛，不少券商和基金在A股熊市中还能维持业绩，主要贡献都在固定收益部门。然而，从今年年初开始，随着有关部门对债券市场“打黑”开始，不少金融机构固定收益部的明星负责人相继被带走调查，让市场目不暇接。

　　利益输送、职务侵占牵出的债市灰色利益链，让不少业内人士感叹，资金量巨大的债市“黑金”堪比股票“老鼠仓”。

　　随着监管升级，业内专家表示，再想通过债券的价差，在债市套利已经很难实现。但债券市场仍需要加强监管，一方面加强对货币经纪公司的监督规范，完善外部监控体系，另一方面加强交易员职业道德教育，提高交易员违规违法成本。

　　灰色利益链罪魁

　　丙类户被叫停

　　债券收益在金融机构的盈利中占据越来越重要的位置，因此基金、券商等市场化程度高的机构，出于业绩诉求，对基金经理和资管负责人采取市场化的激励手段。有利益驱使，他们就会充分运用各种手段，找漏洞、钻空子提高业绩。

　　据了解，此次宏源证券就是因此出事。此前出事的还有万家基金经理邹昱、中信证券固定收益部董事总经理杨辉、齐鲁银行金融事业部徐大祝，以及易方达基金固定收益部投资经理马喜德、原西南证券固定收益部副总经理薛晨。不仅如此，债市圈还传出，国信证券固定收益部大佬孙明霞“被协助调查”的消息，他在业内有着“券商固定收益元老”的称号。

　　从此次债市“打黑”的涉及面来看，基金、券商、银行无一幸免。

　　业内人士分析称，年初以来爆出的多起非法利益输送案件，都与丙类户有关。

　　银行间市场结算成员有甲、乙、丙三类，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户大部分为非金融机构法人。三类成员的差别是，甲、乙类户可直接入市独立交易结算，丙类户只能通过甲类户代理结算和交易。

　　一位资深交易员表示，丙类户游走于一二级市场，能够通过“关系”获得新券，并在二级市场卖出后赚取点差。和股票不同，债券交易并不透明，成交价格只有双方知道。丙类账户在利益输送的同时，给操纵债券价格或者制造债券虚假价格留下了可能性。

　　业内人士表示，债券基金经理和券商固定收益部负责人拥有广泛的拿券人脉，而在有效的激励手段下，他们会千方百计运用各种手段提高产品业绩。而通过找其他机构代持加杠杆的手段往往成为提高业绩的“捷径”。而与此相对的是，城商行和农村信用社相关负责人手中有充足的资金头寸，但获得债券的能力不如大银行、基金和券商。因此，在能拿到好的交易品种的同时个人还有好处可拿，何乐而不为。二者各具优势且利益诉求很容易找到结合点，于是一拍即合。一个利益链条也就此形成。利益输送和行贿受贿等黑箱操作正是这个利益链条衍生出来的副产品。

　　实际上，为了规范债市，今年4月央行已经叫停丙类户新开户，只能余额到期。而9月5日，央行又发布公告，在银行间债市强化债券交易券款对付(下称“DVP”)模式。所谓DVP，就是一手交钱，一手交券。

　　之前曝光的债市利益输送案件中，丙类户通常采用的都是非DVP结算方式，比如见款付券，在买入时要求见券付款，即先收券后付钱。这样利用上家的券和下家的钱进行成交，即“空手套白狼”。

　　业内专家认为，现今再想通过债券的价差，在丙类户中套利已经基本被杜绝了。

　　回报丰厚

　　金融机构加大债市布局

　　但银行间债券市场作为我国银行间市场最重要的子市场之一，其承担了重要的金融功能，包括满足金融机构流动性管理、资金价格与价值发现等。而对于金融机构来说，其间的回报丰厚是最大吸引力。债券市场的交易均是大宗交易，单笔交易涉及的资金量一般最少1000万元，有的甚至高达数十亿元。尽管从债券交易价格上来看，都在正常的交易波动区间范围，但只需几十个点的利差，就能赚取丰厚回报。

　　虽然“打黑”风暴让整个掌权市场不平静。但不妨碍金融机构提高资产配置中的债券比例，与此同时，银行、券商债券承销量迅猛增加。

　　数据显示，商业银行生息资产余额中债券投资余额也显著增加。16家上市商业银行中报显示，上半年上市银行生息资产余额为90.3万亿元，同比增长11.16%。其中债券余额同比增速达18.09%，高于13.95%的贷款增速。与此同时，商业银行今年前8月债券承销量达2059只，比去年同期的1374只大增近50%，承销额也有26%的增长。

　　在券商投行业务中，债券承销量同样出现较快增长。Wind资讯数据显示，今年前8月券商债券承销数目达673只，较去年同期增加92只。19家上市券商半年报显示，8家券商承销业务净收入同比增长，其中债券承销功不可没。

　　此外，从19家上市券商中报来看，上半年债券自营规模占比已达70%以上，而股票占比却比2012年年末下降9个百分点至16%。其中西部证券、国海证券、东北证券的券商自营中债券占比更是超过85%。

　　在基金资产配置中，债券的占比也明显扩大。据Wind资讯统计，债券在基金资产中的占比由2012年年末的24.82%上升至上半年的31.29%。截至6月末，基金资产配置中债券市值增长了4.91%，股票市值却下降了7.05%，这使得债券配置占净值比较去年末扩大7.85个百分点至33.08%。

　　在保险公司投资收益结构中，债券型投资利息收入显著增加。此外，上半年险资债券投资企业债占比提升明显。如平安保险由去年末的26.8%提升至32%；中国太保由42.6%提升至48.2%。

　　对于当前的债市“打黑”，一位券商债券研究主管表示，银行间债市之所以会暴露许多违法事件，其根本原因还在于债券产品创新不足、整体上供不应求，也使得在去年的债券“牛市”中。债券代持行为，其实是一种信用型的创新交易方式。只要存在监管过严或空白，总会产生类似金融创新，如IPO代持、信托代持、LP代持等。不能因为出现了一些利益输送就封杀代持业务。