今年5月以来，美联储退出量化宽松预期增强，诱发资本大规模逃离新兴市场国家。尤其是印度、印尼和泰国等亚洲国家遭受严重冲击，资本外逃、货币贬值、股市暴跌、通胀高企，恍如1997年亚洲金融危机“昨日重现”。外汇储备应在货币危机管理中扮演什么样的角色也再一次成为国际金融市场热点话题。

　　提到中国外汇储备，媒体和公众使用最多的形容词莫过于“天量”了。3.5万亿美元的总规模，世界排名第一，约占世界外汇储备总规模的1/3，仿佛“下辈子也花不完”。但绝对规模高并不等于过量，衡量一国外汇储备规模是否适度，需要综合考虑本国的宏观经济条件、经济开放程度、金融深化程度和外部环境等多方面因素。

　　传统指标缺乏现实意义

　　按照传统理论，一国外汇储备规模应不低于3~6个月的出口、100%的短期外债或10%的GDP。根据这些传统指标，中国外汇储备的适度规模不应超过1.2万亿美元。一些学者据此得出结论，中国外汇储备已经大幅过量了。

　　但传统指标只考虑进口支付和外债偿付等基本需求，忽略了货币和金融危机等非常时期可能发生的“黑天鹅”事件，往往趋向低估潜在的资本外逃风险。从历史上货币危机的样本看，危机国家外汇储备的流失规模与这些传统指标并不吻合。

　　2008年的韩国就是一个典型的例子。韩国央行当时持有2600亿美元的外汇储备，相当于6个月进口、26%的GDP和1.4倍的短期外债。仅从传统指标看，韩国似乎大可高枕无忧。但事实情况却是，金融危机诱发的资本外逃愈演愈烈，国际投机力量也趁势大量做空韩元，韩国央行被迫入市干预，外汇储备规模一年内缩水近1/4。若不是美联储通过双边本币互换向韩国“放水”，稳住市场信心，韩国极有可能重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙。

　　按IMF标准

　　中国外储只略高于适度

　　从国际收支平衡表可知，外汇储备变动=经常账户余额+资本账户余额。中国外汇储备的积累是经常账户和资本账户长期双盈余的结果。外汇资金流出也必定通过经常账户和资本账户下的多个渠道。衡量外汇储备的适度规模需对国际收支平衡表的各个项目进行全口径的分析。

　　国际货币基金组织（IMF）在2011年发布的实证性研究《衡量外汇储备适度性》中提出，对于实行汇率管理的国家，外汇储备的适度规模应为10%的进口、30%的短期外债、15%的证券投资和10%的广义货币（M2）总和的100%~150%。这一指标的含义类似于银行资本充足率，IMF根据历史上货币或金融危机国家的经验，对各种外汇流出渠道给出一定风险权重，计算风险加权后的外汇资金潜在流出规模。这一指标目前被运用于IMF对成员国外部账户稳定性的分析框架中。

　　按照IMF适度性指标，中国外汇储备适度规模范围应为2.2万亿~3.3万亿美元，目前3.5万亿美元的规模只略高于适度规模上限。这与IMF近期发布的《2013年外部账户试验性报告》中，对中国适度外汇储备规模的评估结论一致。

　　横向比较看，如果以外汇储备实际规模/IMF适度规模下限比例来衡量一国外汇储备过量程度的话，中国为161%，低于巴西的183%、俄罗斯的172%和印尼的166%，在大型新兴市场国家中处于相对较低的位置。

　　IMF的适度性指标已较全面地考虑了进口支付、外债偿付、证券赎回以及国内居民购汇等外汇流出的“正常”渠道，但仍一定程度忽略了中国式特殊风险，比如贸易热钱和外商直接投资中 “两未”利润（外商投资企业未分配利润或已分配未汇出利润）的流出风险。

　　结构性调整关键期

　　外储保护伞很重要

　　也许有人会质疑，前面对适度外汇储备规模的计算都是基于危机情景下的，中国爆发危机的可能性有那么大吗？没人能确切地知道中国发生危机的概率有多大。但毫无疑问的是，在经历了三十多年经济高速增长期之后，中国经济正处于结构性调整的微妙时点，地方政府债务、影子银行和房地产风险相互缠绕、不断累积，各经济部门杠杆率持续攀升，未来通过一场危机进行洗牌的可能性已经上升。

　　外部环境也可能推波助澜。2008年金融危机和2010年欧债危机后，发达国家逐渐认识到输入货物、积累债务的经济模式不可持续。从奥巴马政府的制造业回流计划到欧盟对华光伏反倾销案，再到“安倍经济学”的日元贬值策略，无一不是贸易保护主义抬头的迹象。此外，美国率先走出金融危机阴霾，经济复苏逐渐企稳，逐渐引领发达国家新一轮的加息周期，势必引发资本大规模回流。未来几年，中国出现经常账户和资本账户双赤字的情形并非不可想象。

　　无论从国际标准还是与新兴市场横向比较看，中国外汇储备都没有像一些媒体和经济学家渲染得那样“盆满钵盈”。尤其考虑到我国正处于经济结构调整的关键节点，面临极其复杂的国际经济环境，维持3万亿美元以上的外汇储备规模是保障我国经济平稳运行、抵御外部冲击、维护国民和投资者信心的合理水平。中国人常说，手中有粮，心中不慌。也许韩国、希腊、印度尚可将美国、欧盟和IMF当作“提款机”，但中国作为最大的社会主义发展中国家，要想保持在政治、外交和经济上的主动权和独立性，外汇储备才是我们可依赖的靠山。

　　（作者为行业研究人士）

　　作者：安平