无论是机构投资者，还是普通投资者，站得更高，看得更远，都应是其在投资过程中不断追求的目标。为了使更多人拥有“站在巨人肩膀上”的机会，本版开辟了“名家视野”专栏。本栏目的所有作者均为知名投资研究机构的高管或首席分析师，希望他们的思索和感悟能为投资者带来些许帮助。 

　　

　　随着2008年股票市场的暴跌，一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损失，而一些李佛摩尔派投资者则成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼，近期又有不少非价值类的股票涨幅较大，这更令很多投资者迷茫。当下我遇到问得最多的问题之一就是：是不是价值投资已死？ 

　　价值投资贵在坚持 

　　方法上说，价值投资确实存在一些问题…… 

　　对于信奉价值的投资者，即使在安全边际内买入股票，仍然需要承受股价可能继续下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是：该股票具有核心竞争力，同时存在安全边际。因此，价值投资通常面临的问题就是：买股票可能太早或者略早，即使股票价格跌到安全边际，但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。 

　　很多情况下，信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早，但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此，从这点可以看出，在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则，也很难被称为价值投资者。 

　　当然，趋势和动量投资也不是完美无瑕的…… 

　　价值投资者的问题在于买，趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票，实际上找到这样的股票并不难，他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入，或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。 

　　关键问题是，当一个趋势形成后（比如创新高后），敢不敢买。另外，对于趋势或者动量投资者，真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了，另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。 

　　与价值投资者面临的心理煎熬不一样，趋势或者动量投资者面对不一样的心理问题：在趋势形成后，这类型股票可能受到市场广泛关注，投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票，趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票，而忽视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何，如果不考虑统计时间的局限性，在美国，自从有投资类型统计研究以来，很多趋势或者动量型投资者的组合表现要低于投资基准的原因主要在于此。 

　　价值投资者从来不担心卖的问题，因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶 ”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”，并且已经爱上原趋势的投资者。同样，如果股票存在安全边际，却对价值投资理念出现怀疑，也不是真正的价值投资者。 

　　价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具，并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持，而在寒冬时却对此提出疑问。 

　　关于ROE的一课 

　　价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE（股东投入回报率）分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标，ROE不仅用来分析具体公司，对股票市场分析也很有帮助。比如1977年，巴菲特认为截至1955年的战后头十年，道指的成分公司平均年净资产回报率为12.8%；在其后十年中，为10.1%；在第三个十年里，为10.9%。“如果普通利率为4%左右，而追加的权益资本的投资回报率是12%，投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升，净资产回报并没有随之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力，那么这对股票市场就是一个灾难。 

　　令人意外的是，在国内，很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析，以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法，以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。 

　　价值投资者，比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法，该方法不仅有助于判断未来ROE的走势，而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率：减少纳税，使用更便宜的财务杠杆，增加经营利润，提高资产周转率，提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法，即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。 

　　从历史上看，自1992年开始，上市公司ROE一直呈下降趋势，2002年达到最低点为8.3%。从2003年开始，上市公司ROE出现了快速回升的过程，2007年全部上市公司ROE为17%，较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%，为 2003年以来的最低水平。 

　　站在企业层面，股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现，为16.26％；由于金融危机，当前ROE已经下降为不到9％。而日本上市公司整体为股东创造回报一直很低，在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损，不过当前金融危机对日本企业影响不大，ROE下滑不大，目前为8％左右。相对而言，中国上市公司，包括金融企业，并没有受到金融危机的严重伤害，为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。 

　　分项来分析，关于实际税负，经过三次大规模税制改革，目前上市公司整体税负在25％的水平，考虑到这在全球可比范围内并不高，我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。 

　　关于利息负担，从历史上看，上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14％，属于较高水平，这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策，我们认为未来实际利息负担有望回到07年11％的水平。 

　　关于权益乘数，除金融外，上市公司一直稳定在2.4左右，比美国标普500公司的2.9低，存在进一步增加杠杆的空间，但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性，这个指标未来可能会继续稳定。 

　　关于经营利润率，除金融外，目前为9％，自1992年以来持续下降，考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变，未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组，但美国标普过去10年平均经营利润率在10－12％之间，通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看，仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭和医药生物，近年来经营利润率有一定升幅，尤其在08年经济出现调整时，仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高，然而08年以来有所下降。 

　　关于资产周转率，07年全部上市公司资产周转率为0.25，剔除金融后达到0.93，该指标与美国类似。从宏观上讲，对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机，上市公司的资产周转率均出现下降走势，因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲，过去5年上市公司营业收入增长率平均在26％左右，且增速非常平稳，但持续性值得疑问。1995－2000年，营业收入平均增长在12％左右，但波动很大，而1995－2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降，之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求，上市公司营业收入增长回归到12％左右的话，资产周转率可能有最多20％的下降。 

　　当讨论到周转率的概念时，投资者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气，上市公司应收账款增速提高，这对今后ROE的增长不利。对于存货来说，企业在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升，以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升，企业库存剧增，消化库存仍需要时间。 

　　总结以上影响ROE结构的五因素特征，我们对未来1－2年上市公司的ROE变动做出预测。从上可知，上市公司的实际所得税负担将会稳定，权益乘数也基本呈稳定状态；其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策，企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时，假设企业所得税负保持在25%的水平，权益乘数也继续维持2.4倍水平，变动的是利息负担和资产周转率。 

　　上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感，基础假定09年经营利润率下降到8.5％，资产周转率为0.86，非金融上市公司整体ROE为 11.8％；悲观假设09年经营利润率下降到8％，资产周转率为0.8，非金融上市公司整体ROE为10.2％。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股，上市公司整体ROE悲观假设也在11％以上。 

　　总体而言，考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价，上市公司ROE仍然优于贷款利率，货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说，从选股方面，A股市场未来两年具有局部的可投资性。 

　　今天你投机吗？ 

　　这个选股的局部性体现在何处呢？通过ROE分析，假定过去几年的企业资本成本在8％，目前有1420只A股上市公司，其中有10年财务数据的有 904只，过去三年ROE超过其资本成本的为185只，过去5年超过其资本成本的有121只，过去10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只，过去三年ROE超过其资本成本的为229只，过去5年超过其资本成本的为86只。 

　　老股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为13.3％；新股票中，有5年“好”记录的股票占比仅为16.7％，全部占比则为14.5％。也就是剩下的大约85％的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2：8定律还略低。 

　　我将这85％的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机，这通常在流动性充裕的时候发生，通常炒作三个概念：憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为，挣自己研究能力范围内的Money。 

　　不过，迷人的是，尽管长期来看，依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数，但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的；另外，在某些时间段上，短期投机性股票指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲，在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低，并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。 

　　另外一个迷人的发现是，即使全流通已经从2006年开始，但是投机性股票的整体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是：首先，很多投机股股东有地方政府背景（比如很多上海本地股），一旦很差或许通过政府之手使其乌鸡变凤凰，这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇；其次，国内证券市场是自上而下诞生的，很多股票市场参与者缺少正常的投资理念教育，短期投机资金过多，这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号，但实为赌博的“筹码”；第三，控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性，与阶段性相对过剩的资金不能匹配。 

　　因此，只要自认为聪明到可以战胜概率，且认为自己不是接最后一棒的傻瓜，并且知道自己在做投机且擅长投机，当下参与或制造投机也未尝不可。