□中信证券首席宏观分析师　诸建芳

　　                                                                                                                    

　　货币信贷是经济良好的先导指标，货币信贷增速的变化能够预示经济的走势。信贷增速一般领先固定资产投资3个月左右，如果信贷高增长成为趋势，特别是08年1月信贷继续保持较高增速，那么，这将促使09年第二季度以后的固定资产投资增长加快。

　　市场担心信贷迅猛增长可能仅仅是短期现象，不可持续。我们认为，至少在2009年上半年，货币信贷将保持高速增长，预计1月份新增贷款将超过1万亿元。

　　基础货币投放潜力巨大

　　基础货币作为流动性的源头，其发放量直接影响总体流动性。预计2009年央票到期、贸易顺差、FDI将带来基础货币的投放潜力超过45000亿元。

　　首先，央票到期将导致基础货币投放达到26300亿元。目前央行主要通过发行3个月的短期央票来调控基础货币，这只是平滑2009年各个月的央票到期的分布状况。《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》指出“停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率”，而现实操作中，1年期的央票基本停发。

　　其次，贸易顺差将导致基础货币投放15000亿元。尽管世界经济出现衰退，但是预计我国2009年全年贸易顺差将达到2000亿美元以上。

　　第三，FDI虽然下降，但是仍将增加基础货币的投放。2009年FDI仍将达到600亿美元。当然，短期资本的流动也会影响基础货币，但是目前对这一数量难以估算。

　　政策保持宽裕流动性环境

　　对抗通缩要求信贷高速增长。2009年PPI可能出现大幅度下降，我们预计2009年PPI将为-4%，根据本届央行的政策规则，2009年信贷增长目标为18%左右，新增信贷规模为5.4万亿元，总贷款规模将达到35.5万亿元左右。快速的信贷增长将相应增加货币的增长。

　　反周期政策要求货币增速达到17%。2009年中国通货膨胀目标为4%，经济增速目标为8%。根据历史经验，在这一增长和通胀组合下，中国货币（M2）流通速度可能下降4－5个百分点，因此合理的货币增长目标是17%左右。当然，2009年物价或不能达到4%的增速，这是否意味着货币增速应该低于17%？我们认为，即使通货膨胀达不到4%，货币增长17%也是必要的。如果2009年出现通缩，那么，货币流通速度将下降8个百分点左右，因此，合理的货币增速应该为16－17%。因此，从反周期的政策导向来看，央行将贯彻17%的货币增长目标。如果要求达到M2增长17%，那么信贷增速将达到18% 左右。

　　政府有能力保持宽松的流动性环境。首先，法定存款准备金率下降空间巨大。目前法定存款准备金率为13.5%，其下降空间巨大。其次，利率政策还具有操作空间。2009年物价将出现负增长，这为继续降低利率创造了条件；超额准备金利率也有下降空间；央行还可以通过公开市场操作来影响货币市场利率。第三，其他政策手段还大有作为。这些政策主要是财政政策，例如对信贷的担保、贴息等。

　　商业银行有放款动力

　　盈利压力促使商业银行增加放贷规模。目前国内大型存款货币银行均改制为股份公司，这些银行和股份制商业银行均有盈利压力。我们根据各大行的公司季报和相关信息分析和估计，2009年各大行新增贷款总量为20000亿元，增速大约为10%左右。而据此估计，新增贷款增速大约为10%左右，即新增贷款大约为54000亿元，贷款总额增加18%左右。

　　政策推动银行增加放贷。1998年政府出台了增加固定资产投资的计划，这样要求银行相应提供配套的信贷资金，这导致了1998年当年中长期信贷的快速增长。2008年第四季度，中央提出了加大基础设施建设等在内的4万亿投资计划，这立即导致2008年11月和12月的新增贷款数量大幅度提高。4 万亿投资对拉动地方经济具有明显的作用，地方政府有动力推动这些方面的投资。因此，地方政府将推动这些项目的融资，这不但会促使区域性的银行（如城市商业银行）增加信贷供给，而且也会促使全国性大银行增加信贷。这些项目的融资在一定程度上带有政府担保的含义，因此，商业银行对此类贷款也有较高的热情。

　　存款快速增加促使商业银行增加贷款规模。随着存款的快速增加，也预示着贷款将相应增加。1997年以来，中国存款的增长对贷款增长具有比较明显的影响，而存款的增加往往会导致贷款在随后2－3个季度的增加。2008年第二季度以来，存款增速出现了趋势性上升，这意味着商业银行将在2008年末和 2009年提高信贷增速。2008年存款的平均增速为18.7%，根据贷款增速与存款增速的历史关系，2009年上半年贷款增速将达到18%左右。

　　企业有贷款需求

　　2008年11月和12月份新增贷款迅速增加，其中票据融资增加较多。但是扣除票据融资部分，2008年12月份新增贷款依然超过6000亿元，增速依然超过18%，这说明企业仍有信贷需求。

　　低利率环境刺激信贷需求。2003年开始，中国摆脱了通货紧缩，信贷增速也迅速提高，其重要原因是利率下降和盈利水平上升。2007年下半年开始，工业企业盈利增速快速下降，目前ROA也迅速下降，这一时期，信贷增速也快速下降。通过2008年下半年降息，企业的信贷需求在近期迅速上升。如果 2009年中国继续降息，使贷款利率明显低于ROA，企业的信贷需求将会上升。

　　信贷资金用途放宽拓展企业信贷需求。最近国务院、银监会等中央部门提出了一系列拓展信贷资金用途的措施，这有助于刺激企业的信贷需求。鼓励银行为并购提供信贷支持将增加企业的信贷需求。当前资本市场低迷，企业价值低估，这使得并购的可能性加大，从而导致其信贷需求的增加。

　　流动性改善预期促增长

　　宽松的流动性环境是经济复苏的条件，货币和贷款无论以何种方式进入实体经济都将有助于经济的复苏，并在经济复苏之前改善预期。向经济体系注入货币，其后果无非就是以下几种结果：第一，促进经济增长；第二，导致物价上升；第三，刺激资产价格上升；当然，也可能是以上三种可能中的两种或三种组合。

　　对于目前中国的情况而言，物价在短期内不会出现明显上升，通货紧缩的压力可能在上半年比较严重，因此，宽松的流动性环境将主要导致经济增长或资产价格上升。尽管未来资产价格可能提前反映经济增长，但并不能认为资产价格的上升不需要基本经济面的支持。货币信贷的高速增长往往是经济高速增长的先导指标，高速的货币信贷增长往往意味着未来经济将复苏。因此，货币信贷快速增长将逐步改善预期。