清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵谈如何应对新一轮金融危机

　　受美联储开始削减量化宽松政策的影响，新兴市场正在遭遇资本流出。货币贬值首当其冲，印度卢比对美元的汇价，今年以来累计跌幅超过20%。印度并不孤独，泰铢、印尼盾、土耳其里拉都遭遇了大幅贬值。

　　新兴市场的动荡已然开始，并有不断加剧的趋势。似曾相识的景象是，1994年至1995年的墨西哥危机、1997年的亚洲金融危机和1998年俄罗斯危机之前，皆因美国的货币政策都经历了一个转折点。流入新兴市场的投机资金造就了高杠杆的投资和消费繁荣，而当热钱耗尽后这一切都土崩瓦解。

　　资本外流的破坏性已经显现，金融危机会不会卷土重来？对中国的影响有多大？中国的金融改革如何把握时机与风险？9月1日，在“第二届全球浙商高峰论坛”期间，中国人民银行货币政策委员会前委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵接受了南方日报专访。

　　部分新兴市场国家或将面临金融危机

　　这次的金融危机将会是比较局部的。对中国经济来说，所受的影响是间接的。

　　南方日报：5月以来，在美联储退出量化宽松货币政策影响下，新兴经济体出现经济减速，资本撤离，货币贬值，股市跳水。1997年亚洲金融危机会不会卷土重来？

　　李稻葵：我认为亚洲金融危机可能卷土重来，我一直在预测这个事情，道理是发达国家，尤其是美国，每当它的货币政策收缩的时候，那些依赖美国资金流入以提供消费和投资资金的经济体将面临痛苦的调整，经济基本面不好的新兴市场国家都会面临金融危机的挑战。

　　当今的主要问题集中在印度和巴西，土耳其也会步其后尘。以印度为例，其面临经常账户赤字和财政赤字的“双赤字”危机，加上经济增速持续下滑，首当其冲地成为了全球投资者的抛售目标。

　　但这一轮的冲击与1997年相比会有一点不同。这次的金融危机将会是比较局部的，不像1997年发生金融危机那样旷日持久；冲击在于汇率会贬值，国内的金融体系会受到影响，因为资金撤出，很多企业得不到资金，贷款会收缩，经济会出现衰退。受影响的程度会比1997年发生的金融危机低一点。因为经历了那轮金融危机之后，全球的货币政策掌管者，还有各国的首脑都比较认同一个理念，就是在金融危机来临之时，要救火，而不是收缩。此外，应对危机的能力也提升了，在外汇储备上，各国之间包括国际货币基金组织比上一轮的金融危机更有准备。

　　中国将会在新兴市场国家之中形成一个中流砥柱的作用，所以中国能顶住。

　　南方日报：如果发生金融危机，对中国的影响有多大？

　　李稻葵：对中国经济来说，所受的影响是间接的。因为印度和巴西等国受到金融危机的影响，他们对我国产品的需求会下降，这个影响是第二轮打击，比直接影响小很多。

　　中国经济不受直接冲击的原因是，我们的货币是扩张的，信贷充足，因此国际形势稍微冷一点，对我们的冲击影响不像以前那么大。

　　此外，今天我们对外依存度大幅度下降，我们的外贸顺差仅仅占到GDP的2%不到，说明中国经济对外依存度比2008年低很多了，再加上中国经济本身是一个资金、外汇储备相对充足的大经济体，所以当外部的货币形势有所收缩时，我们不会受太大影响。

　　南方日报：目前中国的经济与金融局面，无论是生产过剩还是资产泡沫方面，都初步具备发生金融危机的基本条件，其中制造业产能过剩、地产泡沫以及地方政府债务问题是焦点。我国自身发生金融危机概率有多大？

　　李稻葵：如果我们继续扩张，对地方债务不整顿，银行的不良信贷不予处理，房地产继续价格上涨，那么若干年后，有可能出现大规模的经济衰退、金融危机，但这种可能性很小，因为现在学者、政府的决策人员都形成了共识，认为中国经济必须要调整，必须要推动改革，已经有了非常明确的认识。

　　“钱荒”原因是经济发展模式走入极端困境

　　中国实体经济出现冰火两重天的罕见格局。“钱荒”给我们的启示是，要重视金融资产的质量。

　　南方日报：今年上半年，人民币的外汇占款持续减少，这对于货币政策的选择来说，赢得了一定的空间。但发生在今年6月的“钱荒”，中央银行迟迟不介入，这意味着宏观政策有哪些方面的调整？

　　李稻葵：央行的天职是维护市场的稳定，但是不会一味的姑息，不会一味的去挽救由于银行自身经营不善、风险控制不力带来的一些后果，有关的商业银行必须要付出一点代价。

　　南方日报：6月底出现“钱荒”的根本原因是什么，对我们的启示是什么呢？

　　李稻葵：金融恐慌的根本原因，是当前的中国经济发展模式走入了极端的困境，实体经济出现冰火两重天的罕见格局。冰指的是民营经济体找不到投资方向，投资无门，转而把大量的现金投资于金融体系和理财产品，导致了金融体系信用盲目扩张。而另一方面，新上任的地方官员却干劲冲天，对项目融资表现了很大的热情，他们在积极谋划新一轮的经济增长。而地方政府所能直接影响的经济活动，绝大部分是与国有企业紧密相关的一大批投资项目，他们所依赖的融资渠道主要是正规的金融中介机构，包括银行、信托、债券市场等。在当前冰火两重天的境地下，包括银行贷款在内的社会融资总额迅速上涨，更火上浇油的是，因为宏观经济在减速，大量企业开工率下降，产能利用率下降，这又反过来使得相关企业难以偿还以前的贷款。这种情况下，银行等其他金融中介机构比实体经济还要着急，它们必须要用新贷款覆盖已经到期、不能偿还的旧贷款，掩盖几年前的不良贷款的漏洞。

　　“钱荒”给我们的启示是，尽管中国整体的资金是充足的，但是它告诉我们，资金充足的环境不等于银行体系是很稳健的，最后使得该需要资金的地方得不到资金，所以这件事情告诉我们一定要重视金融资产的质量，也说明必须要进行新的金融整顿。

　　南方日报：必须要进行新的金融整顿，具体如何着手呢？

　　李稻葵：迅速出台一揽子改革措施，是解决当前宏观经济增速放缓以及金融资金问题的唯一正确应对方式。这一揽子改革重组方针应该包括以下几个方面：首先是要进行整顿。要把过去金融危机形成的呆账整理清楚，这个若不整理清楚，好钱坏钱混合在一块，很难推进改革。

　　要利率市场化。逐步让银行控制自己的风险，在存款方面逐步放开对利率的限制，让银行真正成为金融主体，没有利率市场化，很多货币政策的渠道都难以发挥作用，人民币很难形成国际货币，金融资产的配备都会出现低效率的情况。

　　资本账户的逐步放开。现在是大量的资金聚集在国内的金融体系里面，一方面带来老百姓投资回报率很低，包括股市；由于资金成本太低，投资效率低。

　　推行资产证券化。现在银行表面上看起来很风光，利润很高，但目前银行的商业模式不可持续，为什么呢？因为银行缺钱，拥有大量的存款，但自有资金不够。怎么办？就要把银行手中一部分高质量的贷款项目把它送到债券市场，在债券市场由单个的、分散的投资者用现金把它买下来，把现金还给银行，这样银行的资金循环就形成了。银行把一部分好资产送到债券市场，债券市场给现金，银行拿回来之后补充资本金，有了资本金再去寻找好的项目。在上星期的国务院常务会议上已经做出推行资产证券化的决定，并表示要加快进行。

　　有序推进资本账户开放

　　这是打开中国宏观迷局的一把钥匙，可以大大缓解人民币升值压力。

　　南方日报：事实上，利率市场化在加速。近期的改革步骤包括，贷款利率的下限在去年6月和7月连续两次扩大至基准利率0.7倍的基础上，有望完全放开；放开贴现利率限制；放松农信社目前贷款利率2.3倍的上限。怎么看待进一步改革的时机和其中的风险？

　　李稻葵：利率市场化风险就是，担心一部分的银行不顾长远的盈利和风险，一味的抬高存款利率，以高息来揽存，从而让它资金的成本太高，未来的风险会过大。

　　推行利率市场化，最有可能还是分步，分产品、分金融机构的类型来逐步放开存款利率，大型机构可能会适当放开一点，小型机构会谨慎一点，短期利率会先放一点，长期利率慢慢地放，实际上，未来一到两年，逐步在退出，利率市场慢慢成熟。存款保险制度跟这件事，我个人观点觉得相对比较独立，利率市场化主要保护的是银行的利润，存款保险机制主要是稳定存款的利息，主要意义在于让一部分存款者意识到是有风险的。

　　南方日报：目前对资本账户开放，存很大的争议，你怎么看待这个问题？

　　李稻葵：有序推进资本账户开放，是打开中国宏观迷局的一把钥匙。首先，资本账户有序开放，可以大大缓解人民币升值压力。这是因为，在外汇市场上，我们就会形成一个有进有出的双向流动局面，而不是今天大量资金涌入而没有资金流出的单方面升值的压力。

　　可以推动人民币有序地转换成外币出国，使得人民币基础货币存量有所下降，从而最终使得中国能够实现货币存量与GDP之比逐渐下降的经济软着陆的进程。

　　可以大大缓解房价不断上涨的压力。其原因是让中国的储蓄者能够在全球范围内寻求投资的方向，而不是像今天一样仅仅局限在国内，眼光过多地注重于房地产市场。中国境内房地产价格居高不下、久调未果的局面，最终将会由此得到解决。

　　可以为百姓创造更多的投资机会，是民生之举。中国经济基本的问题是产品市场产能过剩，需求不足，与此对应的是，金融市场高质量的产品极为匮乏，资金大量积聚于银行体系。而纵观国际市场，大量跨国公司的利润来自中国，它们的股票和债券市值不断提高，中国百姓眼睁睁看着中国经济“肥水流入外人田”，却投资无门。资本账户有序开放恰恰是破解这一困境的关键一步。

　　南方日报：目前，对资本账户开放的担忧主要还有哪些？

　　李稻葵：我们先回顾资本账户不开放的基本历史。过去30年，资本账户的封闭是稳定宏观经济重要的秘密武器。由于资本账户不开放，使得大量资金、储蓄聚集在中国经济内部，再加上国家对商业银行的高度控制，使得大量储蓄集聚在商业银行内。商业银行受到大量行政干预，其资金被以很低的贷款成本用于补贴那些经营不善的国有企业，使其不成为国家财政的包袱。同时，也正是通过持续压低贷款和存款利率，使得商业银行能够获得比较大的存贷利率差，从而获得稳定的利润，这种稳定的利润又反过来补贴了贷款不力的商业银行。这一系列运作的本质就是用高储蓄掩盖了国家财政潜在的赤字，稳定了社会各界的预期。这就是中国改革头30年宏观经济持续稳定、通胀在大多数年份不超过10%的最大秘密。

　　但今天的情况与当年完全不同。当前，中国经济的基本格局是生产能力完全过剩，总需求相对不足，社会储蓄过剩。在这种形势下，对中国的金融体系必须要有新的考虑。

　　提出反对意见者，其主要的理由是，如果资本账户打开，就很有可能形成资金大量出走的局面，这会对中国的资产市场带来巨大冲击，中国的银行体系也会出现挤兑的风潮。

　　但上述问题有解决方案。比如说，在一个月内出现了3000亿乃至5000亿美元的兑换规模，国家就可以规定，每一个银行账户的兑换上限为1万美元。而相关的对外投资的审批，也要有一定的放缓。通过这种方式，可以逐步逆转资金大规模外逃的期望与趋势。

　　化解“货币堰塞湖”须大力发展债券市场

　　要改变当前货币存量居高不下的局面，必须改变中国的金融结构。具体来说，必须大力发展债券市场以及股市。

　　南方日报：总体来说，中国的外汇储备还在持续增加，这对我们货币政策的压力还是很大的。比如说，货币存量早已突破了百万亿元，对内我们的总资产只有50多万亿元，会不会成为潜在威胁？

　　李稻葵：中国近100万亿元的货币存量中，近30%由央行的存款准备金以及银监会的各种监管政策锁定，也就是说，约30万亿元不能直接转换为对产品和资产的购买力；余下的近70%则存在于银行系统，成为真正的流动性。而这70万亿元中，大约30万亿元是居民存款，剩下的40万亿元是企业和机构存款。中国经济中实际的产品和服务供应量，根据名义GDP计算约为50万亿元，所以，居民存款约能够购买其中的60%；而中国商品房一年的销售额为5万亿元，以50%的按揭率来计算，就是居民存款能支撑12倍的年均房地产销售量；而30万亿元的人民币存款折算成美元，大概为5万亿美元，远远超过央行所保有的3.3万亿美元外汇储备。规模如此庞大的货币存量，无疑是一种潜在的威胁。

　　南方日报：我们应该如何化解“货币堰塞湖”的潜在威胁？

　　李稻葵：高企的广义货币存量蕴含的风险，必须通过改革体制的方式加以解决。要改变当前货币存量居高不下的局面，必须改变中国的金融结构，改变商业银行贷款作为企业外部融资核心来源的地位。具体来说，必须大力发展债券市场以及股市。

　　特别需要提及的是债券市场。当企业越来越多地从债券市场融资，那么，银行贷款的数量就会减少，贷款量减少之后，存款量也会减少。从另一方面讲，当企业越来越多地从债券市场融资的时候，居民也会将越来越多的储蓄转向债券市场。

　　那么，中国的金融结构应当怎么改？关键的一条，也是我反复提及的一个观点，那就是要实行资产证券化，要把银行的一部分资产打包，转为债券市场的债券产品，让居民把银行存款取出来去购买这些债券产品，通过这种方式让货币存量逐步下降。特别要强调的是，这种资产证券化对于银行的健康发展是非常重要的。