编者按：1月信贷数据出台后，人们都不约而同地将目光集中在激增的票据融资上。于是“商行借助票据空转扩大规模”，“企业借助票据套利”等各种各样的观点纷纷在市场传播。就在央行17日公开市场三个月正回购量猛增至1200亿元，创下其历史最高记录后，A股市场连续2日大跌，跌幅累计达7.65％。那么，什么是票据融资，票据融资何以成为搅动市场的“风火轮”？

    票据融资又称融资性票据，指票据持有人通过非贸易的方式取得商业汇票，并以该票据向银行申请贴现套取资金，实现融资目的。根据《中华人民共和国票据法》等相关法规，票据的签发、取得、转让及承兑、贴现、转贴现、再贴现应以真实、合法的商业交易为基础，而票据的取得，必须给付对价。也就是说，从严格意义上讲，我国现行法律、法规是禁止纯粹融资性票据的。但现在以“票据贴现”为名义的票据融资普遍存在，不论是银行还是企业都乐于从事和参与票据贴现业务。究其原因，笔者认为与以下几方面相关：

    其一，从释放自有资金的角度讲，通过签发出票、背书转让实现的票据支付功能本身也蕴涵了融资功能。

    其二，正常情况下，票据融资会在银行和企业之间形成双赢局面。一方面，银行通过提供票据贴现服务既可以向持票人、出票人分别收取一定的贴现利息和手续费（费率为万分之五），又可以从出票人处吸纳一定的存款（通常依据不同信用等级收取不超过票面金额30%的承兑保证金），还可以持票向其他银行办理转贴现或向中国人民银行申请再贴现。另外，从数据统计上来说，承兑汇票作为表外授信业务，虽不计入商业银行信贷规模，但在流通中以票据货币的形式出现。而一旦持票人将票据贴现，该票据就成为头寸货币，计入商业银行信贷规模，而追求信贷规模扩大效应是商业银行十分热衷的。另一方面，因贴现率远低于同期流动资金贷款利率（一般情况下，贴现利率比贷款利率低2到3个百分点），融资代价和难度相对较小，持票人通过贴现可以及时获得现金，加速资金周转，降低财务成本，甚至还可规避汇率风险。

    目前，我国存贷款利率还没有完全市场化，对贷款利率实行最低限制，但贴现和转贴现利率已基本市场化，由市场供求决定。这样，即使加上银行承兑汇票万分之五的开票手续费，融资性票据获取资金的成本还是大大低于一般贷款(如今年1月部分期限的银行贴现利率仅1.4%左右，低于半年期存款利率1.98%)。贴现利率的倒挂于是给一些企业带来了套利机会，他们一方面向银行办理票据贴现，另一方面将所得资金再继续存入定期账户，以此博取利差。因此，企业从降低融资成本与套利的角度出发，往往编造贸易背景，获取银行贴现资金。

    其三，银行承兑汇票贴现资金的使用易于“逃避”银行及监管部门的监控。由于银行承兑汇票业务主要风险在开票行，融资性票据贴现资金相当于开票行的信贷资金，贴现行通过查询证实了票据的真实性后，贴现资金基本没有风险，一般被视为企业自有资金，贴现行基本不对贴现资金的使用进行监控，尤其是企业在异地他行贴现。这样，融资性票据贴现资金使用很容易逃避银行和监管部门的监控，为企业不受限制地随意使用，信贷规模一经放松，票据融资“井喷”可想而知。从1月的信贷增长来看，票据融资就增加6239亿元，占新增贷款的41.59%，而超过半数以上的票据融资增长还是属于银行意愿拉动型。因此，1月票据融资的大量增长，部分反映了银企间的上述利益取舍。

    2月17日，公开市场三个月正回购量猛增至1200亿元，创下了其历史最高记录。另外，3月期央票发行频率加快，市场疑为资金回笼加快，就此推测，央行此举可能意在通过微调短期流动性，适度平抑连月突飞猛进的票据融资。而17、18两日A股市场突然大变脸，大跌近8％，似乎与此不无关系。

    事实上，股市大跌与央行票据回笼“纯属巧合”，更主要的原因是A股短期升幅过快，在技术上有调整的需要。另外周边市场连续震荡下调的间接影响也是原因之一，将之与公开市场操作力度加大牵扯在一起过于牵强。

    央票发行频率加快的主因是由于去年央行为平抑通胀、紧缩流动性而发行了巨量的央票。上周到期央票和正回购量合计达到了1565亿元，比前一周增加了1125亿元，为2月份的最大单周资金释放量。显然，上周公开市场回笼资金力度增加显然与到期资金大量释放有关。其对市场的影响是有限的，属结构性的微调，并未改变整体资金面宽松的大局。因为，从今年年初至今，公开市场仍然向市场净投放资金量约为2600亿元，1季度银行间市场流动性充裕的局面将不会得到根本改变。