中国金融市场的近期发展与日本在80年代泡沫破裂之前的发展阶段具有显著的相似性。政府对市场任意的突然的干预都是不该有的，这样的干预会危及金融市场的稳定运行。　　在这篇文章中，笔者首先审视了亚洲金融危机以来金融市场的现状，描述了市场结构的改善，并同时指出了存在的问题和系统性缺陷。

　　考虑到中国金融市场也有亚洲金融市场的特点，笔者审视当前关于中国金融国际化的讨论——这个话题常被总结为人民币的国际化。笔者觉得中国采取的方式严重限制了人民币的国际化。尽管人民币贸易结算额不断增大，中国政府也出台了许多鼓励人民币国际化的政策，但要真正实现人民币国际化依然存在着若干障碍。人民币国际化的根本性障碍，是缺乏资本的自由流动和完全可兑换的保证。事实上，交易成本、支付结算成本以及由贸易产生的任何资金流动的相关成本，都与资本是否自由流动和是否具有市场之外的独立性有关。中国正尝试用离岸市场银行(行情 专区)去推动人民币和其他货币之间的直接兑换，但这不太可能使人民币国际化进程出现大的进步。

　　亚洲金融市场的特点和弱点

　　1.两次金融危机和被改善的市场结构。在过去的20年间，亚洲已经经历了两次金融危机：20世纪90年代末的亚洲金融危机，以及最近的全球金融危机。然而，这两次危机的影响截然不同：前者严重，后者相对温和。危机产生的影响是，亚洲金融市场取得了更好的恢复能力，亚洲国家和地区间的政府及中央银行能够更加密切地配合。

　　亚洲金融危机凸显了亚洲各经济体的结构性缺陷：第一，企业融资仍然高度依赖银行。第二，该地区金融业有货币和期限的多重错配，尤其是银行业。因此，亚洲国家在全球金融市场的变化中是脆弱的，其充足的储蓄并没有有效调动起来。

　　为纠正对银行过度依赖的问题，东亚及太平洋(行情 股吧 买卖点)地区中央银行行长会议组织，(即EMEAP，由11个央行和该地区的货币管理机构组成)，发起了亚洲债券基金(ABF)，它是旨在扩展与深化亚洲各经济体及区域债券市场的一项倡议。与此同时，东盟10+3成员国的政府正在执行“亚洲债券市场提议”(ABMI)来放松管制，并创造一个有利于投资的环境。这个举动成果显著：从政府和企业债券的欠款来看，亚洲货币债券市场获得显著发展，如图1所示。尽管增加幅度相当不平衡，亚洲货币债券在全球债券市场的份额从1996年底的2.1%增加到2011年底的8.4%。值得注意的是，亚洲本地货币债券市场上的外国投资者正在迅速增加，如图3所示。这不仅是因为债券发行者的信用度和债券收益的改善，还因为这些经济体市场基础的完善。

　　此外，货币错配问题也得到显著改善。以本国货币计价的外国借款者的贷款占本国融资额的比例也显著增加，如图3所示，虽然这类贷款的期限仍然为一年内或一年。

　　2.发展具有广度和深度的金融市场的挑战。然而，要把亚洲地区国家(日本除外)变成真正的国际金融中心，仍然面临众多挑战。虽然在某些领域已经有所改善，但要把亚洲建成和发达地区一样，需要在以下五个方面建立多样的、深度的、良序的金融市场。前两个挑战是老问题，现在依然存在，其余三个则是相对较新的挑战。

　　(1)解决货币和期限的双重错配。银行部门的货币和期限的双重错配问题，尤其是期限错配。虽然这个在中国还不是问题，但是如果所谓的国际化进程迅速推进的话，那这个问题也可能会影响到中国，这主要取决于中国银行业的调整。

　　正如笔者已经提到的，这个问题是在1997年亚洲金融危机刚结束时被发现的。当银行用外币短期借款、兑换为当地货币，并投资国内的长期资产时，就要面临货币和期限的双重风险。对于一些外部原因，如果短期外币借款在市场上变得很困难，银行往往就要面临资金问题。更有甚者，如果本国货币同时大幅度贬值，外币的负债没有套期保值，那么以本国货币衡量的该外币负债就会大幅度上升，这就最终导致了资产负债表的恶化。事实上，当雷曼兄弟倒下的时候，这样的脆弱性在亚洲经济体中就出现了。

　　过去的十年中，这种结构性问题还是没有根本改变。如图4所示，2000年之后，外资银行对当地居民以当地货币计价的跨境信贷迅速增长。然而，与发达地区相比，他们对外国货币的依赖程度仍然较大。正如图5所示，期限错配导致的金融脆弱性依然常见，虽然据报道，错配在一定程度上得到了改善。

　　(2)改变以银行为中心的金融结构与过度依赖外国机构的情况。以银行为中心的金融媒介机构基本没有改变。中国也是如此，其实在中国这个问题最严重。

　　虽然近年来这个问题有所缓解，但是企业对间接融资的依赖程度仍然很高。当一个大的负面冲击击中金融机构时，不管这些非金融企业的财务状况多么健全，非金融企业可能会发现很难从这些金融机构顺利获得债务融资。

　　从另外一个角度讲，亚洲的金融部门与非金融部门相比，尤其是制造业的广度与深度都非常不足。对银行融资的高度依赖，意味着该地区企业债券市场的不完善。另外不完善的衍生品市场使得合适的风险交易非常困难，也就是说对冲风险的工具是非常有限的。此外，由于这些地区证券化市场的不完善，亚洲经济体不能充分享受到证券化过程以及吸引各种投资者根据风险承担能力来投资的好处。笔者要强调的是，这里缺欠的是真正的新的重新分配风险的金融创新，而不是简单承诺高收益率的“创新”，这些新“创新”本质上都仅仅是规避各种监管的旧金融工具。从更广泛的角度讲，在亚洲以本地货币计价的投资机会依然不多。亚洲区域内有着丰富的储蓄，这些储蓄没有在本地区得到充分投资，而是最终投资到了区域外，如美国和欧洲。

　　此外，亚洲地区的融资在很大程度上依赖于外国金融机构。例如，在项目融资和贸易融资领域，亚洲地区持续地大量依赖外资金融机构，尤其是欧洲的银行。事实上，在欧洲主权债务危机之后，这些地区在2012年8月到12月，除了10月外，都出现了净资本流出，虽然资本在2013年1月份回流到该地区。亚洲金融市场也受到了由全球资本流动造成的大幅波动，在亚洲金融危机中或多或少也经历了相似的问题。这个问题的背景是金融市场基础设施，如债券市场仍然不发达。虽然亚洲债券市场已有所发展，但在企业债券市场深度和流动性方面仍然是有限的。

　　(3)致力于发展抵押交易市场。第三个挑战是对发展抵押交易市场的重要性应更加强调，以发展更深层的、富有弹性的金融市场，例如发展债券回购协议。就像欧债危机这样相对紧张的市场状况，让市场参与者更加倾向于使用有抵押的交易，而非无抵押的交易。这就显示了具有合格债券交易的牢固的市场基础，以保证稳定的市场交易的重要性。

　　(4)促进金融创新。第四个挑战是开发创新型的金融产品，以适应人口老龄化的现状。在亚洲，人口老龄化正在加速。不只在日本，在其他经济体如中国、韩国和泰国也是如此(见图8)。金融创新对于提供多样化产品、适应不同年龄层的群体极为重要。从这方面看，证券化的发展，似乎是一个关键点。尽管自雷曼冲击以来，证券化受到一些负面影响，但简单的证券化产品也有助于实现包括贷款在内的金融交易的风险调整收益率，让金融机构更好地运作。此外，作为对传统的补充，信贷中介渠道变得更为多层，势必会通过分散风险来加强金融体系的风险承受能力。所以说，把有用的证券化技术重新安装到这个金融系统是非常重要的。

　　(5)增强金融的包容性。第五个挑战是增强金融的包容性。从开发深层金融市场的角度看，改善基础设施，让世界上更多的人可以获得金融服务也是同样重要的。据报道，全球有超过25亿成年人不能得到金融服务，同时还有数以百万计的小企业正面临着严重的融资问题。亚洲也不例外。事实上，与此同时，亚洲也有一些地区显著依赖于所谓的小额融资。小额融资是不可或缺的，特别是对于新兴市场和发展中的经济体的持续增长来说，因此也一直是G20会议的主要议程。然而，有一点需要特别注意，小额融资的主要代理商都是非银行的金融机构。它们没有有关部门的严格监督，但是像银行一样，向客户提供存款和贷款。这就意味着，如果小额融资代理商的存款和贷款的市场份额成为了不可忽略的部分，有可能成为金融系统的一个风险因素。

　　中国的金融国际化

　　在中国，已经有很多有关金融国际化的讨论，尤其是最近有关“人民币国际化”的问题，在贸易和金融政策上都有讨论。

　　一般来说，一种货币的国际化，就是结算、计价和储备功能扩大并超出一定区域。为了充分维持这些功能，货币完全可兑换必须能够一直得到保证，资本流动必须是自由化的，用来避免多重风险以及遵守国际海关条约的支付和结算制度也必须建立。换句话说，如果这些基本条件被违反了，或者被政治上修改了，真正的金融国际化将无法实现。

　　1.人民币正在崛起但仍存严重限制。从这个角度来看，观察一下近期人民币国际化的发展是值得的。近年来，我们观察到以下现象：(1)以人民币计价的贸易结算量有所增长，(2)人民币离岸市场的建立，(3)在香港以人民币计价的金融产品有所扩大。(4)一些新兴市场和发展中经济体的中央银行和货币当局，最近宣布将人民币纳入其外汇储备。由此可见，人民币已经在跨境金融交易中应用得越来越广泛，同时也吸引了世界各地的广泛关注。

　　尤其是中国货币当局采取措施提高人民币的结算功能，以推进人民币国际化进程。随着雷曼冲击在全球金融系统中的扩散，中国货币当局希望减少中国企业在其贸易结算中对美元的过度依赖。同时减少中国企业和政府部门持有的巨额美元头寸面临的外汇风险。

　　跨境人民币贸易结算在2009年7月开始试点，即在上海、广东的四个城市、东盟、香港、澳门等地之间的365个指定企业之间进行。从那之后，结算量在2011年第三季度达到创纪录的6000亿人民币(大约7万亿日元)。

　　然而，贸易结算量的显著增加并不能自动保证人民币的国际化。相反，一些限制正在阻止人民币国际化取得突破。应当注意的是，要实现人民币的国际化，首先人民币应该流出中国。其次，人民币应该在境外发现一些投资机会，最后它应该流回到中国。这意味着，人民币国际化并不是简单地使用人民币作为国际交易媒介，资金流动才是其最核心的部分。

　　相比之下，中国政府推动人民币国际化，仅仅是使用人民币结算以往使用外币结算的金融交易，减少以外币计价的汇率风险。这种方式并没有显著减少资本管制。虽然人民币在离岸市场跨国贸易结算额逐渐增长，但是，在现行的中国政府对资本流动严格管制下，离岸人民币流回大陆的空间依然有限。

　　持有人民币并投资大陆机构的需求日益增加。实际上，香港离岸市场在吸收离岸人民币流动性方面发挥着重要作用。大陆市场监管严格，价格不能像发达经济市场那样反映市场参与者的金融状况。但是，香港管制放松的离岸市场，能够较好反应市场参与者的状况。然而应该记住的是，如果两个紧密联系着的市场中的一个监管严格且不灵活，另外一个监管不严格且灵活的市场就会背负两个市场调节的压力和负担，从而波动性巨大。虽然香港离岸市场提供了有效的市场信息，但它依然反映了监管严重的大陆市场的某些扭曲。

　　所以，假设人民币国际化会在没有明显减少资本管制的前提下进一步发展，这是不切实际的。实际上，现在对资本回流到大陆的严格管制，正在成为进一步发展人民币离岸市场的巨大障碍。发行以人民币计价即所谓的点心债券(dim-sum bonds)的需求毕竟有限。在香港离岸市场，点心债券发行在外的余额大约是700亿人民币，与6000亿人民币计价的存款相比数量很小。如果中国想要进一步发展人民币国际化，解决资本账户自由化的问题是必要的。

　　2.新举措：增加除香港之外的其他离岸市场。现在把焦点聚集在中国政府想要得到的汇率风险的降低上，看一看这样的企图是否得到满足。实际上，从2011年以来，中日这两个亚洲经济大国的贸易额扩张了2.5倍，2010年达到了26.5万亿日元。同一时期，把公司运作从日本扩张到中国的日本企业数目增长了1.5倍，达到22000家。然而，以日元或人民币计价的贸易结算额依然非常有限(见图10、图11)。考虑到两国之间牢固的长期经济联系，以及他们对亚洲地区贸易的重要性，通过以双方任意一个国家的货币进行贸易结算，从而减少进出口企业面临的汇率风险和交易成本，是具有很大意义的。

　　现在在外汇市场上进行人民币和日元之间的交易时，美元一般被作为中间货币。所以结果就是，日元和人民币的价格是由日元-美元、人民币-美元的交叉汇率决定的，最终还是需要美元结算。如果具有日元-人民币之间的直接汇率交易市场，并且该市场具有一定程度的流动性，就能降低交易的成本。不用美元作为结算货币，金融机构的结算风险也会降低。所以，发展以人民币-日元直接计价的金融和外汇市场是应对金融稳定的重要议题。不仅对中日很重要，对亚洲和其他地区也非常重要。

　　虽然表面上看日元和人民币的直接交易非常有吸引力，但是实际上优势并不是这么明显，因为存在与之相关的各种贸易支付、结算的成本和风险。通过美元交易且使用运行良好的支付和结算系统，能够明显降低结算风险。使用美元支付和结算的成本其实是不高的，因为大部分结算仅仅是贸易本身的，大额交易占主体。与之相对的是，人民币结算成本对大额交易来说实际上是很高的。虽然市场贴牌交易成本并不高，但人民币市场是一个缺少流动性的浅层次市场。

　　强调一下，人民币国际化不仅仅是汇率风险降低的问题，而是更广泛的有关降低支付和结算风险、增加流动性(其中货币自由兑换是核心部分)、降低资本进出中国成本等一系列结构问题。也就是说，这个问题本质上是人民币的全面可自由兑换和资本流动的自由化。

　　应该看到，中国金融市场与亚洲其他金融市场同样面临诸多脆弱性和挑战。中国官方深知这一点，他们在资本流动自由化和允许外汇交易市场自由决定人民币、美元及其他汇率方面极为谨慎的态度是可以理解的。所以他们宁愿对这个现行体制小修小补。然而，如果他们真的想实现人民币国际化，再多这样的小修小补也不会形成一套框架。如果中国官方依然想实现人民币的国际化，允许资本自由流动和人民币可自由兑换的改革决定，迟早都会到来。

　　3.未来人民币和日元之间的协同效应。一方面，随着中国经济的持续发展，人民币在国外结算中的使用量正在稳步增加。随着资本交易自由化方面的发展，使用人民币的数量预期还会增加。另一方面，日元已被视为可自由兑换且具有良好交易市场基础的国际货币，就像美元、欧元、英镑一样。所以，一个自然而然的问题就会提出来，人民币国际化之后，日元的角色是什么？

　　在发展中日之间金融和外汇市场的过程中，日元及日本政府债券大有可为。在这方面，日元、人民币之间存在着协同效应。

　　要发展具有高度流动性和深层次的债券市场，市场上的价格透明是必不可缺少的，同样不可缺少的是作为定价基础的稳定的收益率曲线。发展包括企业债券市场在内的风险金融产品市场，发展能够反应经济基本面的外汇利率等。利率信息得到改善后的市场环境同样非常重要。在欧洲，德国政府债券不仅是德国境内金融产品的价格基准，同样也是欧洲其他地方交易的固定收益产品的价格基准。现在在亚洲，日本政府债券因价格稳定、交易结算迅速，成为类似承担基准角色的候选货币。此外，日本政府债券的发行数量够大，且信用评级很高。

　　日本政府的债券发行量在世界上是最大的，而且存在着发展良好的以当地货币计价的债券市场。同时，由日本银行管理的日本政府债券支付和交易系统，在未来几年内有望会在其容量、可得性及与其他系统的联系方面得到显著改善。还有就是日本债券市场保持了高度的流动性。流动性对抵押物来说是至关重要的。因此使用具有高度流动性的日本政府债券作为提升亚洲各国间有抵押交易的工具，这是非常重要的。

　　结语

　　随着中国经济快速发展，中国政府如果想把该国经济从廉价劳动力制造变成真正发达的工业体，金融市场的国际化是必要的。另外，日益明显的是，中国政府严格监控资本流动，及渐进的、碎片式的人民币国际化政策措施，是不大可能对国际化的范围、速度、内容有很大影响的。这是因为，国际化需要一个系统性的方法，这涉及到支付和结算系统间相联系的发展，涉及到金融市场的多样化和深度，包括政府在内的市场参与方的相互信任。其中最重要的是，政府对市场任意突然干预都是不该有的，这样的干预危及金融市场的稳定运行。这方面，我们需要更加系统的方法，必须考虑到金融市场参与者之间复杂甚至隐蔽的互动，以及市场结构问题，这样才能保证资本流动的有效自由化。

　　同时，政府应该对现存金融市场结构中的脆弱性保持清醒头脑。特别要通过金融创新来满足变化的经济情况，譬如人口老龄化。但是许多所谓的创新，不是真正的金融创新，而仅仅是旧的骗人的投机工具的新包装。在一个人们想要国际化的时代背景下，这样的“新工具”就会不断涌现，最后就会扰乱市场金融秩序。我们在过去世界各地的金融自由化和国际化过程中，发现了许多这种案例，包括日本在泡沫之前的那段经历。实际上，笔者认为，中国金融市场的近期发展与日本在80年代泡沫破裂之前的发展阶段具有显著的相似性。

　　(作者为东京大学经济学教授、日本央行前副行长)