■交通银行金融研究中心

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　　2013年下半年中国宏观经济金融指标预测 

经济指标	2008	2009	2010	2011	2012	2013F
GDP（%）：实际	9.6	9.2	10.4	9.2	7.8	7.5
CPI（%）	5.9	-0.7	3.3	5.4	2.6	2.6
PPI(%)	6.9	-5.4	5.5	6	-1.7	-2
城镇固定资产投资（%）	26.1	30.5	24.5	23.8	20.6	20.4
社会消费品零售总额（%）	21.6	15.5	18.4	17.1	14.3	14.1
工业增加值（%）	12.9	11	15.7	13.9	10	9.4
出口额（%）	17.2	-16.0	31.3	20.3	7.9	8
进口额（%）	18.5	-11.2	38.7	24.9	4.3	7
贸易顺差（亿美元）	2955	1961	1831	1551	2311	2400
M1（%）	9.1	32.4	21.2	7.9	6.5	9
M2（%）	17.8	27.7	19.7	13.6	13.8	13-14
新增贷款（万亿元人民币）	4.91	9.59	7.95	7.47	8.2	8.5-9
人民币贷款余额（%）	18.8	30	19.9	15.8	15	13.5
利率（一年期存款利率）	2.25	2.25	2.75	3.5	3	3
人民币/美元	6.83	6.82	6.62	6.30	6.29	6.20

 

　　第一看点：内生动力不足 经济下行承压

　　一、内外需求疲弱与结构性原因致经济增速放缓

　　今年二季度经济增速相比一季度继续放缓，主要是由于短期内外需求疲弱、经济结构性问题阻碍及中长期潜在经济增长率放缓等三方面原因所致。

　　1、内外需求疲弱是二季度经济增速放缓的主要原因

　　一是出口在政策“挤水分”的作用下，二季度同比增速出现了明显的回调。二是制造业不景气，固定资产投资增速持续放缓。三是工业生产和需求不旺，工业领域有通缩风险。四是用电量及铁路货运等反映实体经济活力的数据表现疲弱。

　　2、经济的结构性失衡成为当前经济增速回升的障碍

　　首先，在获得金融支持方面，房地产与融资平台对实体经济产生“挤出效应”，今年一季度多增的社会融资主要流向房地产和地方融资平台。

　　通过计算发现，一季度房地产和地方融资平台共获得的融资同比多增达1.3万亿左右。在一季度比较实的社会融资同比多增部分中，有七成多流向了房地产和地方融资平台（二季度这一格局并未发生根本性改变）。这种金融资源配置的不平衡又带来另一种结果，那就是虽然货币条件较为宽松，但全社会的实际融资成本却很高。

　　其次，房地产与融资平台的问题也制约了宏观调控政策的空间，使逆周期调控政策出台面临两难。

　　虽然目前经济增长乏力，但由于房地产和融资平台的问题，逆周期的调控政策很难出台，特别是货币政策难以放松。因为目前全社会的实际融资成本偏高，即使小幅降息也并不能真正降低实际融资成本，反而会刺激房地产的投资性需求。而且在目前中国M2总量已经超过百万亿，地方融资平台信贷超过10万亿的背景下，货币政策再进一步放松的话，可能放大过去累积的信用扩张的问题，加剧出现财政金融风险的可能。

　　3、经济潜在增长率已经处于下行阶段，这是当前增速持续回落的深层次原因

　　据测算，在“十一五”时期，经济潜在增长率大概是10.5%，实际增长率也是两位数。而“十二五”时期潜在增长率将降到7.5%左右。目前经济增速持续放缓而就业并没有显著恶化也从一个侧面证明：当前的经济增长率可能就是接近潜在增长率水平的增长。经济潜在增长率下降是一个自然的过程，我们应当正视这一转折的到来，不能沿用原来经济高速增长时期的思路来调控经济。

　　二、总需求难以有效恢复，经济增速仍有下行压力

　　依靠经济内生增长动力难以有效扭转当前经济总需求不足的趋势，预计下半年经济增长仍有下行压力。

　　一是出口需求在外部弱复苏内部挤水分的环境下，难以保持两位数以上增长。

　　首先，近年来，在美国经济增速整体回暖背景下，美国进口增速却是持续下行的。受此影响，我们看到近年来美国GDP同比增速与中国对美出口增速的走势也出现背离，美国GDP增速与中国向美出口的增速之间的相关性正在减弱。

　　其次，就中国最重要的贸易伙伴之一——欧盟而言，受困于“缺乏统一财权安排”的财税制度以及“统一汇率”制约欧元贬值空间的现实政策掣肘下，为推动整体经济的复苏进程，欧央行继续实施“零利率”货币宽松刺激政策的难度正日渐加大。在未来欧元区很可能采取紧缩进口的结构性再平衡调整计划的政策取向下，中欧双边贸易大幅反弹的概率也不大。

　　最后，从中国外贸的环境来看，外部贸易保护主义压力、国内劳动力及环境成本上升、人民币汇率的持续升值以及政策加大对虚假贸易的查处力度等因素，使出口持续高增长可能性并不大。预计2013年我国出口增速可能维持在8％左右。

　　二是固定资产投资虽能在房地产和基建投资支撑下维持较快增长，但制造业投资增速持续下滑将制约其向上的空间。

　　虽然担心房地产泡沫及地方债务风险问题，但考虑到经济下行的压力较大，再进一步收紧房地产与融资平台政策并不合理，加上前期大量资金流入，预计年内房地产及基础设施投资方面仍可能保持较高增速。但制造业投资受企业盈利持续放缓的影响可能仍将低位运行。

　　特别是PPI持续负增长，工业品价格低迷及产能过剩等因素将继续抑制企业再库存的意愿，使得企业补库存的周期一再推迟，存货投资放缓也将影响投资整体增速。

　　当然，为保证完成全年经济增速目标，下半年政府在稳定投资方面仍有可能有所动作，上半年由于政府换届，发改委审批项目较少，下半年项目审批可能会加快，而未来铁路投资、棚户区改造、城市基础设施建设、节能环保、能源、内河航运等领域将成为投资的重点。综合以上因素，预计2013年固定资产投资增速约为20.4%左右，略低于去年。

　　三是居民收入增速放缓将拉低全年消费增速。

　　2013年上半年消费表现总体稳定，下半年消费增长面临的有利因素有：第一，上半年我国社会消费品零售总额同比名义增长12.7%，增速比一季度加快0.3个百分点，扣除价格因素实际增长11.4%，增速比一季度回升0.6个百分点，显示中国消费具有明显的刚性。第二，今年以来我国房地产市场交易比较活跃，将带动下半年住房相关的家电、家具与建筑装潢材料等的消费增长。第三，下半年政府可能出台一些促进消费的政策，包括促进信息消费、光伏消费等。另外国家发改委近期发起的对进口奶粉、医药等行业的反垄断调查等也可能会带来相关产品价格的下调，从而刺激相关产品的消费需求。

　　与此同时，下半年我国消费增长仍面临一些不确定因素：第一，上半年我国城市居民收入的实际增速开始回落，上半年其实际增速只有6.5%，又开始低于GDP增速，可能会对下半年消费产生抑制作用。第二，今年上半年以来国内资本市场持续低迷，负的财富效应也对消费产生不利影响。第三，近期国内有较多城市为治理交通拥堵及城市环境污染，开始对汽车采取限购和限行等措施，可能对下半年汽车销量有负面作用。

　　综合预计，2013年社会消费品零售总额名义增速约为14.1%，实际增速约为11.9%左右，均略低于去年。

　　由于下半年三大需求都有继续放缓的可能，经济增速仍有下行的压力。但短期看，一系列因素可能使经济增长不会出现“断崖式”下降。

　　首先，经济运行很可能已经接近其潜在增长水平，未来现实增长不大可能持续大幅下挫。与2009年初2000万农民返乡相比，目前就业状况较为平稳，这也是实体经济运行相对平稳的一方面写照。

　　其次，三驾马车中消费增速总体稳定，二季度实际增速相比一季度明显回升，显示国内消费需求增长仍有较大潜力。最后，近期政府提出要保证全年经济增长率、就业水平等不滑出“下限”。综上，预计2013年三、四季度经济增速分别为7.4%、7.2%，全年经济增速仍有可能维持在7.5%左右，出现“硬着陆”的可能性很小。

　　第二看点：物价涨幅受限 同比小幅上升

　　一、下半年物价大幅上涨概率较低

　　1、总需求弱势下物价难以大幅上涨

　　根据我们对三、四季度GDP增速的估计结果，采用HP滤波法估算我国产出缺口：2012年至今年上半年季度缺口均为负值，尽管下半年将转正，但仍接近零值，总需求持续弱势，预计物价水平难以大幅上涨。

　　2、物价不具备大幅上涨的货币环境

　　2013上半年经济增长持续下行，但货币政策并未因此而转向宽松；新增外汇占款在经历一季度大幅增长之后，二季度规模开始明显回落；前四个月市场流动性略松、但年中呈现较紧的局面。近期政府重申维持稳健的货币政策基调，未来市场流动性大幅宽松的可能性不大，因此，短期未来物价水平不具有大幅上涨的货币条件。

　　3、国际大宗商品价格震荡下行，输入通胀可能性较低

　　历史数据显示，布伦特原油期货价格与国内燃料动力类工业生产购进价格指数、石油和天然气开采业PPI以及车用燃料CPI的相关性较高，国际油价变动对国内以上相关价格的影响滞后约1-3个月。上半年国际油价同比涨幅为负，预计下半年还将持续，因而短期内PPI同比迅速回升的可能性不大。

　　二、全年CPI和PPI同比继续分化

　　1、下半年CPI翘尾因素可能被新涨价因素抵补

　　下半年CPI翘尾因素约为0.89%，较上半年略低0.3个百分点左右；从趋势来看，2013年CPI翘尾因素呈现中间高两头低的形态，最高点为6月份的1.8%。考虑到历史CPI新涨价因素基本在下半年呈上升趋势、较上半年高1个百分点左右，并且根据以上对四种主要价格因素温和上升的分析，初步判断，2013年下半年物价涨幅压力相对年初而言略大。

　　2、下半年CPI和PPI同比或分别小幅上升至2.8%和-1.7%左右

　　根据以上定性分析调试物价涨幅的模拟和预测模型，结果显示，2013年下半年CPI同比涨幅在2.8%左右，并呈缓慢上行态势，全年约2.6%。采用类似方法对PPI同比进行数值模拟和预测，结果显示2013年下半年PPI同比同样将略有上行，但由负转正的可能性较小，约为-1.7%，预计全年在-2%左右。CPI和PPI同比继续分化。

　　第三看点：房价涨幅趋缓 政策长短结合

　　一、政策注重长短结合，长效机制提上日程

　　1、下半年房价调控加码可能性较小

　　中长期来看，决定房价上升动力的关键取决于市场供需结构，在供求失衡状况得到实质扭转以前，房价上涨压力犹存。下半年，决策层将更注重长短期政策结合，启动房产税扩容等长效政策的制定和落实。而由于长效机制的建立和发挥效能还需要一段相对较长的时期，在此之前行政手段仍将占主导地位，暂无放松可能，调控方式将以部分房价上涨较快的城市落实现有政策为主。

　　2、房产税渐行渐近，扩围在即

　　房产税作为一项调节楼市要素配置的长效机制，其作用性质决定了扩围并不会使房价应声而落。从目前情况看，下半年扩围对象将集中在少数前期房价上涨过快的城市，试点征收方法仍将以增量征税为主，或涉及少量存量。

　　3、探索土地改革，增加供给

　　在新型城镇化的大框架下，土地改革作为配套政策将被越来越多地考虑和提及。若农村土地流转通畅，将提高农村土地利用效率，有助于缓解城市用地紧张问题，抑制新城区房价，同时也将有力地推进城镇化进程，扩大城市外延。近年来，重庆、天津、广东等地都在积极探索改革农村集体土地流转方式，若此过程推进较快，会在下半年一定程度上影响地价。

　　二、供求失衡矛盾仍存，房价向上趋势未改

　　1、投资将保持增长，开发企业资金面向好

　　房地产投资的强劲增长与开发商资金面的全面好转有关。1-6月，房地产开发企业到位资金57225亿元，同比增长32.1%，明显高于2011年以来的增速，这得益于量价齐升的良好销售局面及融资成本下降。

　　投资增速通常落后成交指标变化一个季度至半年，今年以来销售面积和销售额同比增速较去年大幅提升，预计将在下半年投资增速上有所反映。同时，随着信托融资成本下降，开发企业资金面转好的趋势将延续，大型房企仍具备继续在一二线城市布局的实力。这将使得下半年土地市场持续火热，特别是重点城市优质地块仍将是开发企业追逐的热点。

　　2、成交将在高位平稳增长

　　下半年，成交量将在高位平稳增长。在供给端，开发商推盘力度下半年通常大于上半年，房地产投资和开工等供给先行指标也显示未来供给增速处于稳定回升通道中，下降的行业库存将相应有所升高。在需求端，首次置业及改善性需求依然旺盛，调控下房价依然坚挺的局面更增强了市场对房价上涨的一致预期，置业者追涨和恐慌心理加剧。随着调控政策效力减弱，被压制观望的需求将择机入市。总体来看，下半年成交仍将处于高位，销售指标增速将较上半年平稳。

　　3、房价向上依旧，但涨幅将小于上半年

　　下半年房价总体依旧向上，但涨幅较上半年平稳。首先，集聚能力较强的一线和重点二线城市，其房价上行压力处于全国前列。第二，开发企业资金较为充裕，进行降价促销的动力不足，部分开发商利用预售监管推迟开盘以观望或待涨。第三，土地市场的持续火热终将传导至商品房市场，未来房价将面临更大的上涨压力。但未来市场中也存在着一定的影响房价下行的因素，如国际资本回流美国的动力增强，我国面临资本外流压力；中央要求金融业加大对实体经济服务力度；银行在存贷比约束下存在贷款收紧压力等。

　　第四看点：信贷增速放缓 货币投放略降

　　一、经济增长疲弱政策维持稳健，信贷增速进一步放缓

　　1、固定资产投资将基本平稳，对信贷增长构成支撑

　　据测算，新开工项目计划投资增速变化领先信贷增速变化大约1-2个月。照此推算，上半年新开工项目计划投资金额的同比回落，将拖累基建行业下半年的信贷需求。

　　在未考虑显著外生政策变量的条件下，预期三四季度GDP实际增速有较大概率出现进一步下滑。为守住“下限”，不排除第三季度政府推出温和刺激政策的可能性，这可能在一定程度上促进投资增长，带动信贷需求。

　　2、制造业信贷需求缺乏动力

　　信贷投放的主要行业——制造业，经营前景仍不会有显著改观，其信贷需求可能进一步放缓。制造业库存状况自年初以来迟迟未进入补库存过程。总的来说，制造业经营状况变差将很大程度上限制企业的产能扩张和投资，最终表现为信贷需求收缩。

　　3、住户中长期消费信贷四季度可能回落

　　下半年房地产市场将总体保持稳定格局，形成“量缩价稳”的态势，特别是受基数效应影响，房地产销售量下降可能性较大，同比增速或放缓至25%-30%。对于商品房销售市场，由于房价上涨趋于平缓及成交量有所下降，住户中长期消费贷款增速将在第四季度出现下滑。

　　4、货币政策保持稳健，存款压力限制信贷投放

　　下半年，货币政策大幅放松和出现大规模外生性信贷需求的可能性都不大，银行业在存贷两端都将面临挑战。在稳健、中性的货币政策下，预计存款准备金率不会大幅下调，基准利率将保持基本稳定，银行总体信贷环境仍不会明显宽松。受限于吸存能力，下半年银行信贷投放能力依然不强。

　　5、企业贷款占比逐步下降，中长期贷款占比继续上升

　　下半年，部分项目加快审批会对企业中长期贷款构成一定支撑。但更为重要的是，预计银行在存款压力下，仍会通过压缩短期票据融资来避免贷款增长过快和存贷比超标，从而企业贷款中中长期贷款占比将继续上升。

　　6、新增贷款在社会融资规模中的比重将有所上升

　　下半年信托项目审核、国资委、银监会对央企、银行重点行业融资的严格要求都不会放松，信托贷款、委托贷款、承兑汇票等融资难有扩大，而银行贷款将保持平稳增长，占比将有所提高。预计全年社会融资总规模将达到17-18万亿，较2012年15.8万亿的规模增加约11.0%。

　　二、新增外汇占款将减少，货币供应增速下降

　　下半年，贷款增速将有所放缓，外汇占款增量下降继续对货币增长构成限制，但企业债券融资规模扩大和非存款类金融机构存款快增有利于货币扩张。综合考虑各方面因素，预计2013年末，M2和M1分别同比增长13-14% 和9％左右。

　　1、下半年新增外汇占款将明显减少

　　下半年，由于热点领域融资需求需求和能力减弱、境内人民币利率水平进一步回落、人民币升值预期放缓、海外经济有所好转、美国超宽货币政策的逐步退出预期，以及外管局对虚假贸易的严格管理，每月新增外汇占款将明显减少，全年新增外汇占款1.8万亿左右。

　　2、财政存款同比减少形成对M2的正效应

　　根据全年财政收入增速7%左右和财政支出增速13.5%左右以及新增国债规模约5500亿元的判断，预计2013年全年财政存款约有1万亿的下降。综合以上三个核心驱动因素，取近三年数据进行参数估计，测算出2012年新增M2约为12.6万亿元，余额同比增长约13％。

　　应该指出，在短期存款增量中，可能包含了银行为完成时点考核目标、达成合规的存贷比要求，短期吸收的虚增存款。在当前吸收存款难度加大的背景下，银行往往采取短期同业市场拆借、争取企业财务公司短期存款和以贷吸存的方式增加考核点存款基数，这部分存款在名义上会推高M2在年底的增速，但其稳定性比较差。综述，今年M2增速可能在13％-14％。

　　3、M1增速下滑，M2和M1“正剪刀差”持续

　　下半年，预计宏观经济运行将总体平稳，但小幅下滑。在潜在增速下降环境中，企业经济活跃程度将有所下降，货币沉淀现象将持续。预计M2和M1的“正剪刀差”将有所扩大。在货币市场，流动性相较上半年也将略有紧张。

　　第五看点：货币政策稳健 定向调节灵活

　　一、下半年货币政策维持稳健基调，更加注重针对性和灵活性

　　1、货币政策需要在稳增长和防风险之间取得平衡

　　下半年，通货膨胀基本不是问题，而结构调整又是长期工程，需要认真规划、稳妥推进，因而当前宏观调控的重点是平衡好稳增长和防风险之间的关系。

　　预计下半年的货币政策将呈现以下三个特点。一是实际政策操作仍是中性，以预调微调为主，利率和准备金率的使用仍然较为谨慎，除非有异常冲击发生，大幅调整的可能性不大；二是公开市场操作仍将作为主要的政策工具来使用，用以灵活调节流动性，但在外汇占款增量显著下降的情况下，下半年公开市场操作将以净投放为主；三是再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等针对性强的定向调节工具的使用频率会明显提高，以提高流动性调节的灵活性和针对性，增强资金流入实体经济的引导作用。

　　2、存款准备金率保持基本稳定或小幅下调

　　在政策稳健的总体基调下，年内准备金率将保持基本稳定，大幅调整的可能性不大，但也不排除适度下调1－2次、每次0.5个百分点的可能。下半年，预计外汇占款增量难以维持上半年的快增态势，从而出现显著下降。加之下半年公开市场到期资金量有所减少，存款准备金率有适度小幅下调的可能，以缓解因外汇占款增量下降带来的流动性压力。

　　但基于以下两方面原因，大幅下调的可能性不大：一是因为2012年下半年的实际政策操作情况已经证明，通过加大逆回购等公开市场操作工具足以应付外汇占款增速放缓的影响，保持流动性的合理和适度。二是资金在行业间的分布存在结构性差异，准备金率下调这种“一刀切”式做法对解决结构性问题的效果并不显著。

　　3、存贷款基准利率保持稳定

　　从稳增长的角度来看，的确有降息的压力。但微幅降息对促进经济增长效果有限，却可能导致房价反弹，不利于房地产市场的健康发展。当前社会融资成本较高主要是因为房地产和地方政府融资平台从信托、委托贷款等渠道融得的资金成本较高，这也导致了银行贷款加权平均利率难以明显下降。鉴于这些领域已经获得大量资金、负债率上升，下半年这些领域进一步融资的需求和能力都会有所下降，加之对资金套利的监管加强，预计信托、委托贷款等非信贷融资规模难以大幅增加，相应利率也会有所降低，进而会带动总体社会融资成本的下降。总之，降息的必要性下降。

　　尽管今年全年物价涨幅不高，全年CPI涨幅可能在2.6％左右，但目前一年期存款基准利率为3％，降息的空间并不大且不利于通胀预期的管理。资本外逃的风险也不可不防。尽管基准利率变化对资本流动的影响并不显著，但在资本流向已经发生改变、中外利差可能趋于收窄的情况下，基准利率下调可能会加剧这一趋势。而在物价运行处在上涨周期的前半段、总体依然较为温和、可控的情况下，也尚未到运用加息手段来抑制通胀的地步。

　　4、公开市场操作将以净投放为主

　　与上半年相比，下半年公开市场操作将会有以下几方面的变化。一是在操作方向上，为对冲外汇占款增量显著下降对国内流动性的影响，预计公开市场操作将会加大资金投放力度，以净投放为主；二是在具体工具的选择上，鉴于下半年公开市场到期资金不多，逆回购可能重启，并保持较大规模；三是公开市场短期流动性调节工具（SLO）的使用频率会有所提高，定向央票也可能再次发行，以增强流动性调节的针对性。

　　5、再贴现等定向调节工具可能频繁使用

　　目前再贴现的利率是2.25%，相对较低，这对对引导资金流向特定领域、降低实体经济融资成本会有显著效果。人民银行已经明确表示，将继续发挥再贴现对符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持、引导信贷资金流向、促进信贷结构调整的积极作用，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”等薄弱环节的信贷投放。未来再贴现、再贷款、SLF、差别存款准备金率工具的使用频率将会提高，并作为引导金融机构“盘活存量，用好增量”的主要工具。同时继续通过窗口指导、发行小微专项金融债等鼓励金融机构加强对小微企业金融支持。

　　二、利率市场化改革将进一步推进

　　具体来看，在经济下行压力较大的情况下，为促进企业融资成本下降，7月20日央行已经完全放开贷款利率下限。存款方面，预计会按照“先长期、大额，后短期、小额”的步骤渐次放开，大额长期存款利率的市场化会加快推进。此外，相关配套改革将会提上日程，存款保险制度有望择机推出；允许银行发行大额可转让存单也可能会有所突破；并简化存贷款利率的期限结构，取消一年期以上存贷款期限的基准利率。