银华基金把分级这个把戏玩到炉火纯青。

　　虽然不是最早发行分级基金的公司，但这几年的分级基金的热闹几乎一直被银华基金独揽，这一次，银华对分级基础资产的兴趣投射到了可转债之上，后者兼具股票债券双重血统的混血儿，注定未来会有一段曲折微妙的故事上演。

　　业绩乾坤

　　因为多少跟随股市的脉动，转债投资并不是一桩守株待兔的简单生意。

　　也正因为如此，看上去没有太多技术含量的可转债基金却呈现出反差强烈的收益对比图景：截至7月23日（下同），今年表现最好的申万菱信可转债基金今年的收益率为8.58%，但是今年表现最差的博时转债增强债券C的收益则为-4.01%。

　　申万菱信可转债基金2011年12月9日才成立，截至7月23日的累计净值为1.1380元，这只基金在2012年曾取得了4.19%的收益，在债券型基金中表现平平。

　　今年二季度末，申万菱信可转债基金的规模只有1.42亿份，在操作上可以十分灵活。资料显示，去年年底，该基金债券占基金净值的比例为86.39%，股票为6.60%。而到今年一季度末，债券减少到70.65%，股票则增加到10.53%。二季度，该基金将债券仓位再次增加到84.57%，股票则减少到3.08%。

　　从二季度末的持债来看，可转债占基金净值的比例为74.23%，政策性金融债占7.10%，企业债券占3.89%。该基金持有前五名的债券是石化转债、中行转债、民生转债、川投转债和南山转债，分别占15.66%、15.56%、14.08%、13.78%和10.68%。

　　可转债表现较好的阶段是在前5个月，之后市场大跌之后可转债的价格也出现了较大的下跌。申万菱信可转债基金年初到5月29日的收益为14%，之后随着市场的下跌收益快速回落。

　　基金经理在二季报中表示，在基本面和资金面的支撑下，今年5月中旬以前债市整体呈现牛市特征，但5月中旬资金面趋紧后，债市收益率呈现较大幅度的调整，短期限品种调整幅度更为显著，收益率曲线呈现倒挂现象，短融信用利差走阔，3-5年期中票信用利差略有收窄。

　　在5月29日，博时转债增强债券C的收益也曾一度达到了10%，但是不到两个月之后这只基金就亏损4%，在转债下跌的情况下，这只基金的业绩下滑非常快。

　　二季度末，博时转债增强债券的规模达17.30亿元，该基金发行于2010年11月24日，但目前累计净值仅为0.9090元。

　　作为一只转债增强基金，博时转债增强债券C成立以来一直持有的股票和债券比例都不低，在今年二季度以前，这只基金的季报中股票的比例都是高于10%的，债券仓位也是接近或者超过80%的。

　　从今年二季度报告来看，二季度末该基金的股票仓位为8.98%，债券仓位为85.56%。虽然债券仓位不高，但是该基金债券的杠杆并不低，二季度末债券占基金净值的比例达到了160.40%。其中大部分是可转债，可转债占基金净值的比例为156.25%。

　　资料显示，博时转债增强债券C持有的前五大债券为中行转债、工行转债、石化转债、国电转债和国投转债，分别占基金净值的57.55%、54.72%、17.58%、13.31%和8.24%，显然过高的转债持仓是博时转债增强债券C业绩不佳的主要原因。

　　不过，该基金经理仍在在二季报中表示，经过本轮下跌，转债市场重回原先低估区间，再次创造了良好的投资机会。他认为，大市值转债的估值更便宜，依旧是债市中具有较好潜力和低估的品种。即使下半年如市场所想经济下滑，低估值和高股息品种将会是市场的避风港，在估值不变的情况下，转债所能带来的静态回报率也可能会超越债市的其它品种。操作上，二季度转债依旧是该基金持仓最多的债券大类品种，维持对转债的高持仓比例。

　　转债遭遇分级

　　银华可转债分级基金显然不想去惹主动管理所必定带来的业绩争议麻烦。

　　2013年7月15日，银华中证转债指数增强分级债券基金开始发行。基金合同规定，认购期结束后，银华中证转债场内认购的份额将按7:3的比例自动分离成转债A和转债B份额，其中A份额为稳健收益类份额，约定年收益为“同期银行人民币一年期定期存款利率+3%”，B份额为积极收益类份额，初始杠杆为3.33倍。

　　银华中证转债指数增强分级债券基金投资于固定收益类证券的比例不低于基金资产的80%，其中投资于中证转债指数的成份券及其备选成份券的比例不低于基金非现金资产的80%。银华中证转债跟踪标的为中证可转债指数，这是中证公司开发的以显示可转债市场的价格指数，涵盖所有上交所和深交所上市的面值余额在3000万以上的可转换债券。

　　虽然是债券分级基金，但是和目前市场上大部分期限的封闭式债券基金，银华中证转债指数增强分级债券基金是没有期限的开放型产品，也正因为如此设计，这只债券基金A类的收益能够有一年期定期存款利率+3%的水平。

　　银华中证转债指数增强分级债券基金将每年的定期折算日放在了12月1日。不定期折算方面，当银华转债份额的基金份额净值达到1.500元及以上或者当转债B份额的基金份额净值达到0.450元及以下都需要进行折算。

　　然而，由于可转债天然的债底保护，银华转债B份额的向下折算几乎是一件不可能的任务。同时，也正是因为可转债下有债底保护，且有一定的股性，其在理论上似乎比之前的股票分级或普通债券分级产品都更具价值魅力。

　　从中证转债指数最近几年的表现来看，波动性也是相当强的。2010年6月到11月，中证转债指数从279.074点上涨到323.337点，涨幅为15.86%。期间上证指数上涨了27.34%，尽管其表现看上去要比上证指数相差不少，但是考虑到其风险程度，已经足以令人满意。

　　不过，在这个一切皆有可能的市场，可转债并不是固若金汤的保险箱。

　　在2011股债双杀年，中证转债指数2011年1月4日收盘为315.462点，但是到9月30日仅为256.604，跌幅高达18.66%，期间上证指数跌幅为17.30%——尽管可转债有所谓债底保护，但是中证可转债指数期间的跌幅甚至超过了上证指数。那时，经过猛烈下跌，中行转债、石化转债等大盘转债均有年化4%-5%的债券收益，已经几乎完全沦为纯债。

　　2012年底到2013年初，市场再次上涨，而可转债也随着股票市场的上涨而上涨。2012年12月4日-2月8日，转债指数期间涨幅为13.69%，上证指数涨幅为23.15%。此后市场见顶回落，到7月23日，上证指数下跌15.97%，中证转债指数则下跌13.17%。

　　不过，与几乎陷于绝望境地的股市不同，此时的转债虽然如丧家之犬，但其债性却随着下跌而增强，到7月23日收盘，中行转债、石化转债等大盘转债的税前年化到期收益已经逼近4%。

　　这会是银华转债分级基金的业绩馅饼吗？