中国经济要走出困境，关键在于将因出口、房地产回落而出现的过剩产能转为国内需求服务，这一再平衡过程不会比美国容易。

　　A股市场不可能就此重归牛市，反弹加速期间所发生的估值快速修复和投机氛围加重，是一个风险积累的过程。
　　

　　牛年牛市，是投资者在经历了2008年熊市的苦痛之后，对2009年市场前景的一个美好期望。关于牛市的梦想最后定会成真，但我们认为不必执念于“牛年牛市”。以平常心看牛年，在巨大的经济波动风险之前，我们不需要期盼牛市，而需要为即将到来的各种挑战做更多准备……

　　国际经济形势继续恶化

　　美国1月份失业率创新高至7.6%。但数据也表明，美国第四季度非农产业生产率折合成年率超预期上升3.2%，原因在于工时降幅（8.4%）超过非农产值降幅（5.5%），小时薪酬增长5%，使得通胀调整后的实际薪酬创纪录地增长15.6%。这些数据表明美国劳动力市场的调整远未结束，虽然大幅裁员，劳动力报酬仍在侵蚀企业利润，这对美国经济复苏将构成长期压制。

　　奥巴马的经济救助计划产生在通货紧缩和生产衰退刚起之际，大厦将倾，只能维持，虽能减缓衰退幅度，却要相应延长衰退时间。奥巴马所行的，是真正的救助，可惜其成功的难度远大于罗斯福。

　　近期债券市场的另一个动向是，美、德、英等国债收益率持续上升，和公司债券之间息差收窄。这是由于，各国均把大量发行国债作为金融救助计划和经济刺激计划的资金来源，由此将私营部门的信用危机转移到公共部门，试图通过国家债务的扩张来对冲私营部门的债务收缩。值得思考的是，如果金融危机根源在于过度负债，特别是私营部门，那么在公共部门增加更多负债能否解决危机？还是最终使本已不堪重负的债务大厦加快崩塌？

　　穆迪预测，未来12个月内全球企业债违约率将从2008年的4%上升至15.1%，欧洲投机级贷款和债券的综合违约率将在2009年飙升至18.3%。虽然贷款坏账率是经济和股市的滞后指标，但是垃圾债券的违约率却是一个重要的同步指标。从历史数据来看，垃圾债券违约率最高的年份才是股市见底的年份。原因显然在于，当金融危机逐步深入影响到实体经济后，企业破产风险的急剧增加将对股市估值水平形成强烈抑制。从这个角度看，在垃圾债券违约风险充分暴露之前，美国股市后续走势将持续受到抑制。

　　1月份全球主要国家与地区出口陷入负增长，日本、韩国、台湾情况更为严重，典型的如1月份韩国出口下降32.8%，创70年代以来的最大降幅，而日、韩、台正是中国出口的上游。美国去年12月份零售额下降2.7%，大幅低于预期，从PCE（美国剔除服务业后的个人消费指标）对中国出口的先行意义推断，中国出口未来数月甚至数个季度都可能面临更为严重的下降。与此同时，全球贸易保护开始升温。美国在经济刺激计划中规定，获得经济刺激方案资金支持的任何美国基础设施项目，其使用的钢铁等产品必须为美国生产；而俄罗斯也自去年11月以来推出了28项上调进口关税以及补贴本国出口的措施。贸易保护升温的同时，国际汇率体系的变动开始加剧，典型的如俄罗斯与哈萨克斯坦货币近期出现大幅贬值。

　　国内经济能否持续回暖

　　中国经济要走出困境，关键在于将因出口、房地产回落而出现的过剩产能转为国内需求服务，这一再平衡过程不会比美国来的容易。美国应该做的是鼓励投资、抑制消费，而中国应该做的则是抑制投资、鼓励消费。但对比两国的经济刺激计划，美国政府显然还希望刺激消费，而中国显然还希望鼓励投资以度过困境。

　　对美国来说，过度消费之后能不能把消费刺激起来，这是一个问题；短期刺激起来之后只会导致长期更多的负债，这又是一个问题。对中国来说，问题非常类似：过度投资之后能不能把投资刺激起来，这是一个问题；短期刺激起来之后只会导致长期更多的产能过剩，这又是一个问题。山寨春晚最后虽然草草收场，却引发了我们不少联想。山寨的精神，在于以最低的成本，最大限度的满足消费者需求。从山寨手机对中国普通民众通讯消费需求的刺激和满足上，可以推想山寨的活力和作用。中国想要启动消费，就需要以中国的制造能力和创造能力满足中国的需求。

　　近期公布的PMI等数据反弹，显示生产短期触底回升。微观上看，钢铁等原材料行业确实开始复产补库，“去库存化”冲击告一段落。由于实际总需求回落较为缓慢，企业在消化完高价库存后还存在一定的复产、补充库存空间，短期经济数据将趋好。目前出口刚开始萎缩，顺差仍然较大，而投资、消费增长也还处在高位，显示总需求实际上仍然较好。

　　但是，经济调整应未结束。内外需回落趋势仍将延续，未来不管是出口还是顺差都有继续缩减的趋势，而消费很可能提前于投资回落，内需的稳定性取决于财政支出对私人投资和消费部门支出的弥补程度，需求底的形成情况还要观察。可以肯定的是，去库存化只是短期过程，而过剩产能的消化将是一个长期过程，企业生产未来还将面临需求回落的制约。

　　信贷投放从去年11月份开始激增，12月份新增贷款达7718亿，1月份超过1.6万亿。具体来看，票据融资、短期贷款、中长期贷款三足鼎立。票据融资激增的原因，在于目前不少银行的贴现利率甚至低于存款利率，企业可以利用票据贴现进行套利，这样的话，流动性增加可能只会体现在银行体系而不体现在实体经济中；短期贷款激增的原因在于，07年底信贷紧缩之后，许多企业缺乏流动资金，信贷政策放松带来企业积累的流动性需求爆发；而中长期贷款激增的原因则在于投资新增贷款需求爆发。

　　我们知道，经济有其内在运行规律，在没有充分调整之前就遇到强烈的干扰，短期之内或许能获得超过预期的表现，但长期而言必然需要付出另外的代价。

　　信贷激增既可能是好事，也可能是坏事。“好”在贷款增加必然有助于09年经济维持较高增速，“坏”在银行体系信贷资产质量长期来看更难保证。中国经济面临的前景仍具较大不确定性，不论对企业流动性贷款还是新项目投资贷款的风险都在加大。而在年初的短期信贷投放高峰过去之后，我们担心商业银行仍存在因为经济调整及企业盈利恶化而主动收缩贷款的可能。如果信贷投放和投资扩张出现失控迹象，也可能再度导致宏观调控。

　　股市风险正在积累

　　从去年四季度以来货币缺口（M2增速－名义GDP增速）扭转后，流动性释放逐渐推动股市好转，催生估值修正型反弹。1月份信贷再度超预期增长，货币缺口继续扩张，流动性推动作用继续加强；与此同时，1月份的生产回暖，使投资者对短期经济调整风险的担忧，逐步转变为对经济触底反弹的期待。

　　但是，在经济减速与通缩回归的双重夹击下，我们预计09年工业企业盈利将继续面临15%以上的衰退；金融业盈利受坏账上升与利差缩小影响，或将出现整体30%左右的衰退。沪深300指数08年盈利增速预期近期已经持续下调，但目前对09年的一直预期仍然维持8%左右，预计随着年报与季报的公布，未来数月将直面考验，至少存在20%的下调空间。虽然市场对此已经有所预期，但其中压力仍不容忽视。

　　如果09年主要周期性行业处于亏损或微利状态的话，显然不支持过高的PB水平。比如，在产能过剩调整结束之前，钢铁行业仍可能较长时期处于亏损或微利状态中，并不支持钢铁行业平均获得1倍以上的市净率。这也正是我们认为目前主要周期性行业的反弹具有一定投机性质的原因。短期生产恢复固然可以支持信心，但中期的经济复苏前景并不明朗，长期的产能过剩调整路犹漫漫，如何承受过高的估值？目前沪深300的市盈率在17倍左右，市净率达到2.6倍，是新兴市场国家的2倍左右，是发达市场国家的1.5倍以上，A／H溢价率也已经上升到50%以上。

　　可以肯定的是，A股市场不可能就此重归牛市，但流动性推动的估值修正型反弹已经再度呈现泡沫化趋势。春节之后连续两周的上涨形成强烈的赚钱效应；投资者入市热情再度点燃，A股开户数大幅回升；热点快速轮换，换手率急剧上升，投机炒作氛围正在加重。上轮泡沫牛市所遗留下来的成长性估值理念，确实正在投资者的脑海中复苏，资金的持续流入使得反弹可能还具备延续的时间和空间。

　　我们曾估算2009年沪深300指数核心运行区间在1600－2300点；由于估值对正面因素具备较强弹性，极端乐观情况下上限可达2650点。这将对应约3倍的PB，在整体盈利衰退的背景下，这种估值水平已经具有较大的泡沫成分。

　　因此我们提醒投资者，反弹加速期间所发生的估值快速修复和投机氛围加重，也是一个风险积累的过程。再次强调我们在09年度策略报告中的判断：A股市场将在战略相持阶段表现为“双向波动中寻求平衡”的运行态势。预计中等级别的反弹与调整将交替出现，“探底－反弹－再探底”的主旋律将是中国经济在“衰退－筑底－复苏”过程中踯躅前行的最好写照。