庞大的外汇储备还暂时难以充实或注入到这个制度当中来，比较可行的办法就是建立起一支主权养老基金。

　　巨额外汇储备资金能否注入到社保基金之中？在3月份召开的中国发展高层论坛上，当财政部部长楼继伟被问到这个问题时，明确表示不赞成外汇储备充实社保。就此问题，《中国经济报告》记者采访了中国社会科学院拉美研究所所长、世界社保研究中心主任郑秉文、中国人民大学财政金融学院货币金融系教授涂永红和复旦大学就业与社会保障研究中心副主任、经济学院教授封进。

　　外汇储备充实社保基金不可行

　　《中国经济报告》：截至2013年3月末，中国外汇储备余额达到了3.44万亿美元，如何善用巨额外汇储备是近来的热议话题。在中国发展高层论坛2013年会上，来自耶鲁大学的高级研究员史蒂芬·罗奇向中国财政部长楼继伟提问：面对人口老龄化、养老等方面的需要，中国是否会考虑将外汇储备资金注入到社保基金之中。之前，美国耶鲁大学校长理查德·雷文建议，可以拿出1万亿美元投入中国的社会保障制度建设，这将有助于释放中国过高的储蓄率，同时又不会加剧通胀。你们如何看这个问题？

　　郑秉文(中国社会科学院拉美研究所所长、世界社保研究中心主任)：耶鲁大学的高级研究员史蒂芬·罗奇的提问，本质是中国是否考虑将外汇储备资金注入到全国社保基金之中，壮大它的规模。而雷文的建议是将1万亿美元外汇储备投入到中国的社会保障制度里面去，罗奇和雷文的观点是不一样的。

　　我们知道，中国基本养老保险制度是统账结合，它既有显性债务，也有隐性债务，显性债务是指空帐，2011年空账额达22156亿。个人账户空账额继2007年突破万亿大关后，再次突破2万亿。我们几年前曾有一个测算，空帐额最大时大概是在2020年左右，那时将达到6万亿人民币。这个规模，正好是雷文说的1万亿美元左右。所谓充实到社保制度里面去，那么我理解就是用来做实个人账户，对这个显性债务进行公开补偿。当期的收支不用立马进行补贴；社会统筹是有隐性债务的，但目前也不用将现钞准备在那里。

　　所以，在我看来，所谓“用外汇注入到社保制度”，其实就是指用于做实账户。罗奇先生的这个建议是很专业的，很内行的，他们没说用外汇去弥补当期有可能出现的收支缺口。中国基本养老保险基金投资体制是非常落后的，投入进来是要承受贬值风险的。所以，权衡是否注入的一个经济标准就是看这个投资体制是否有效率，即它的投资回报率是否能跑赢外汇管理局的投资收益率。很显然，目前的社会保险基金投资收益率是跑不赢外管局的。

　　涂永红(中国人民大学财政金融学院货币金融系教授)：我认为罗奇的说法不可行。外汇储备是国家从企业和个人手中购买的外汇，与外汇储备等价的人民币已经给了企业和个人，进入到国内的流通中。如果国家将1万亿外汇储备拨给社保基金，社保基金用其兑换成6.2万亿人民币，央行就需要增发6.2万亿人民币，加上之前央行购买这1万亿美元时已经支付的6.2万亿人民币，这样的安排使得一笔1万亿美元的外汇储备，对应了两笔6.2万亿的人民币，相当于在两个不同的时间要从一条牛身上剥两张皮，凭空多增加6.2万亿的人民币投放，怎么会不增加通胀压力？因此，这样的提议，只能说明对外汇储备的性质及其与本币之间的资金往来关系，缺乏正确的认识。如果用外汇储备购买外国的商品与劳务来补充养老设施、服务的不足，倒是一个可行的建议。

　　封进(复旦大学就业与社会保障研究中心副主任、经济学院教授)：外汇储备不可直接投入社会保险基金，但可形成外汇资产，其管理所获得收益可以划拨补充社保基金。对内看，外汇储备是中央银行的负债，是央行通过发行信用货币换取的。企业和其他微观主体将贸易所获得的外汇收入向中央银行兑换成人民币，随着贸易顺差不断增加，央行所持有的外汇储备也增加，相应地，投放市场的人民币数量也在增加。实际上，央行是用创造出来的信用货币换取外汇，外汇储备的所有权并不属于央行或政府，而是属于微观经济体。实际上这些外汇收入也并不是企业的净利润，其中还未扣除必要的成本。

　　因此外汇储备不能直接用于补充社会保险基金，我也认为相当于再次发行了本币货币。如果将1万亿美元投入到养老基金中，老百姓拿到这些美元，需要再去换成人民币，央行就要多发行货币，这会导致通货膨胀，使得养老金的实际收入下降。

　　另一方面，中央银行需要将负债转换为资产进行投资，需要在国际市场上进行运作，为储备资产进行保值和增值。如果能够保证外汇储备资产的安全性，并获得收益，这部分收益是资产管理创造的净收益，有可能用于补充社保基金。

　　外汇储备不能用来发福利

　　《中国经济报告》：楼继伟不赞成外汇储备充实社保，他说，社保基金投资的收益必须覆盖成本，假如做不到，风险就太大。 罗奇、雷文与楼继伟的观点有所分歧，如何看待他们的分歧？

　　郑秉文：基于上述事实，我同意楼继伟的观点，不赞成目前立即用外汇储备用于充实社保制度里面来，比如用于做实个人账户，把空帐给做实，条件还不成熟，起码要等社会保险基金投资体制改革之后。但是，罗奇先生可能不太知道，当前中国社会保障制度中的个人帐户与社会统筹帐户都没有改革投资体制，巨大的外汇储备放在社保制度里面不可能保值增值，银行获活期存款利息，远低于多元化在海外投资水平，还不如现在放在外汇管理局那里获得的投资收益率高，所以，动，宏观上看是划不来的。

　　封进：3.44万亿美元外汇储备，其中至少1.26万亿美元是美国国债，美国的通货膨胀会削弱中国持有的美国国债的实际价值。从经济学上讲，为什么偏要去买国债而不加强社会福利建设。我认为，外汇储备不能直接用于发福利。

　　社保基金2001年以来的平均投资收益率超过了8%。今后增加国有资产划拨给社保基金比例，增加国企红利上缴比例并更多用于社会保障是一个值得进一步讨论的方向。

　　涂永红：外汇储备是外币资产，不可避免地有汇率风险，收益不稳定，例如，近三年美元对人民币贬值超过20%，欧元也如此。

　　外汇储备与国家的粮食储备一样，有其特定的功能。外汇储备要足够支撑国民经济发展的进口、投资、偿债的外汇需求；要足够满足支付干预汇率、防止国际投机势力冲击本币。在这次国际金融危机中，中国政府手中拥有巨额外汇储备，现金为王，不仅支持了人民币升值，而且还购买了价格比较低廉的资源、物资和技术，有利于中国经济的可持续发展。国债是安全性最好、流动性较高的资产，在当今国际金融危机频发的时代，保持流动性良好的足够多的外汇储备，是国家金融安全、危机管理机制的重要组成部分。中国比较优势的前景吸引了全球热钱，在中国资本账户逐渐开放过程中，中国很可能遭遇类似亚洲金融危机中热钱攻击港币的事情，必须准备足够多的外汇储备。

　　社保漏洞

　　《中国经济报告》：楼继伟的“社保漏洞”论，引发舆论对社保体制的关注。他指出，现在社会保险等各方面的制度漏洞太多，如果不把这些制度的漏洞堵上，提供一些有约束、有激励的机制安排，包括管理方式上的改变，给多少钱也会吃光。你们同意这个说法吗？

　　郑秉文：由于制度设计的原因和历史的原因，中国的社保制度确实存在很多问题，如果说漏洞，其中一个最大的漏洞就是个人账户的空帐问题。按照制度的设计，这个账户是应该做实的，里面是应该有真金白银的。但由于种种原因，这个账户是难以做实的，因此，这是一个巨大的漏洞，记账额天天增加，年年增长，每天早上醒来，啥还没干呢，政府就欠大家个人账户几十亿元，每年几千亿元。可以说，政府找钱做实账户的速度跟不上记账额增长的速度：2006年记账额是0.99万亿元，2011年是2.49万亿元，我们能有这个能力去做实它吗？我们从2001年就开始做实账户试点，10多年过去了，目前还不到3000亿元，就是说，大约9个参保人里，只有1个人的账户是做实的。这个漏洞之所以说是漏洞，还因为，我们不但要有2.1万亿的现钞来做实账户，而且还要必须让他保值，否则，就真的是个漏洞：做实的规模越大，贬值风险就越大。之所以说它是漏洞，还因为，即使投资体制改革了，投资收益率提高了，但如果它不能赶上社会平均工资增长率的话，也是要产生巨大的福利损失的。

　　在过去的几十年里，城镇在岗职工平均工资增长率是14%以上，那么，即使社会保险基金投资体制改革了，但如果投资收益率远远低于14%，其福利损失也是巨大的，这个福利损失可以量化，量化的标准就是替代率。比如，20年前从工资里每月都代扣代缴8%进入个人账户，年收益率率如果是14%，那么今天它提取成为退休金的话其替代率还跟以前差不多。但如果不是这样，它的年利率仅为2%，那么，今天退休获得的替代率就损失了12%，这就是生物收益率的概念，就是说，当人口自然增长率与社会平均工资增长率之和远远大于积累制条件下社保基金的投资回报率时，这个积累制就是低效的，应该放弃，而应采取现收现付制，这样就可获得一个生物收益率，或称作内部收益率。

　　现在看来，即使养老保险制度改革了，收益率也未必达能够超过10%，如果能达到或超过10%，这个制度是有效的，达不到就应选现收现付的融资方式，这时帐户就应做空，而不是做实。

　　个人账户的引入显然不是一件成功的事情。它是一个“麻烦制造者”，很多问题都出在它的身上。就是说，在基本养老保险制度中引入实账积累的个人账户是有条件的，换言之，在经济高速增长条件下，引入个人账户是划不来的，大家是不愿意让储蓄仅享有银行利息的收益率，对相当一部分人来说，而是愿意去投资，于是，绿豆、君子兰、普洱茶、大蒜等都有可能成为投资品，楼市当然就必然都成了最佳的投资品，所以，楼价不管想什么办法都控制不下来。正是在这个外部经济环境下，你建立的社保制度强制性地仅给2%的利率，很显然，从参保人到政府，都没有积极性做实账户。

　　这里说的个人账户空帐只是其中的一个漏洞，这个漏洞甚至成为一个漏斗，这个漏斗的含义是指，它只保输不保赢：账户资产是以平均寿命预期来计算的(比如60岁退休就除以139个月，55岁退休就除以170个月等等)，但高于平均预期寿命的账户持有人就会产生缺口，它由统筹基金予以补充，而统筹基金由财政来补贴，等于缺口由财政补贴；而寿命短的人，其账户资产由家属予以继承。

　　还有很多其他一些漏洞。其中，参数碰不上是其中一个重要问题：制度赡养率是33%左右，在当期收入和支出大致相抵的情况下(做实账户资产也都算进来)，28%的缴费率应获得80%以上的替代率，但目前的替代率不到50%，这充分说明，费基和费率等都严重不实，费率很高很高，那只是名义上的；再如，按照当地上一年平均收入作为基数，这是严重的不合理，一下子就少了14%的费基，且收入多少存在太多的不平等。再例如，非正规就业人数参保的比重越来越多，而他们的费率要低于正规部门的8%，这也等于是拉低了费基。再如，多缴多得的激励因素太弱，大家都情愿以最低的门槛进入这个制度，再以最少的缴费去换取一个终生的权益资格。再如，越是富足的省份，执行的实际费率就越低，因为社保基金规模已经十分庞大，银行活期利率使其损失太大，只能人为降低费率，减少他们的正常征缴收入，这就增强了发达地区企业的竞争力，使发达地区越发达；再比如，双重征缴体制(地税系统和社保部门征收社保缴费，在地域和人口比重上目前基本上各占半壁江山)在制定《社会保险法》过程中曾达白热化，但最终还是没能解决，保留至今，这个体制存在的问题很多，比如，地税征缴导致的后果是很多人和钱对不上；再比如，非正常缴费比重太大，它已逐渐成为补充制度收入和平衡财务的一个常规手段：2010年非正常缴费占养老保险征缴收入的12%，高达991亿元；2011年非正常缴费占养老保险征缴收入比例上升到13.6%，高达1900亿元。大量的非正常征缴收入导致大量人员以较低的缴费水平进入到制度当中来，弥补了当届政府的制度收入，但却永远地把这个定时炸弹留给了未来；再如，每年非正常退休人数都不少，2006年是63万人，占当年退休人数的22%，2007年这两组数据分别是74万和21%，2008年是85万和20%，2009年为86万和16%，2010年是67万和13%。在法定退休年龄本来就已经很低的条件下，每年有规模如此庞大的非正常退休人员，这显然成为未来财务不可持续的又一个定时炸弹；由于种种原因，由于统筹层次低，地区间基金积累严重失衡，支付能力差距很大，发达地区每年沉淀大量基金余额，而欠发达地区每年都收不抵支，不得不每年接受财政补贴，造成一方面基金结余太多，而另一方面则需要大量财政补贴，每年多达2000多亿，十几年来已超过1.3万亿元。

　　封进：社会保险基金的运行原理是封闭运行，要求能自我平衡，不能长期依靠外源资金，否则难以持续。中国当前养老保险基金平衡的主要问题是未能解决好转型成本问题，即由于改革形成的对老人的养老金债务。为弥补转型成本，个人账户缺口达2.2万亿，财政补贴逐年上涨，缴费率高达28%。因此，需要进一步完善养老保险制度。一是明确转型成本融资渠道。二是改革养老保险制度，如降低缴费率、明确个人账户收益率等，提高参保收益率，增加参保人对养老保险制度的信心。

　　社保基金不存在“缺口”

　　《中国经济报告》：用巨额外汇储备做实个人帐户有必要吗？对于“缺口”争议点在哪里？

　　郑秉文：从我个人的研究来看，与其当期用于分配，像阿拉斯加那样，就不如用于养老保险制度的长期建设；在投资体制没有改革的前提下，与其用于注入空帐，就不如建立一支主权养老基金，用于境外的投资以应对未来中国老龄化。众所周知，由于计划生育的原因，中国人口老龄化形势异常严峻，比许多发达国家都严峻得多。

　　所以，我认为自然资源和外汇资源等都不要当期用光，要从长计议，将一部分资源或以金融资产的形态、或以物理的原本形态保留给后代，要考虑到人口结构的未来变化及其导致的经济社会变化，甚至未来经济增长从高速增长到稳态增长的这样一个过程和结果。在这方面，很多国家值得我们学习，虽然他们的人口远远少于中国，资源比中国还富有，但他们这种精神是值得我们学习的。比如，挪威石油、矿产、森林等很多自然资源人均水平都高于中国，但他们仍然从长计议，其中，他们用石油的出口收入建立起一支主权养老基金即全球政府养老基金，将其在海外进行投资，增值保值，用来给子孙后代应对老龄化。用他们的话来说，就是将石油的物理形态变成金融形态，他们认为，金融形态的资产容易保值增值，容易投资，比石油的物理形态要强得多。我们用出口商品换回外汇，就用财富的物理形态变成金融形态，那么，就应该让他真正地成为金融产品。中国经济增速趋于缓慢有很多原因，长期看，劳动人口减少也是一个原因。国务院将中国GDP增速下调到7.5%就是一个信号，也是一个警示，对建立主权养老基金是有意义的。

　　需要澄清的是，我们当前每年养老金制度的收支大致可以相抵，几乎没有缺口，如果加上2000亿元的财政补贴和非正常缴费收入，每年还能有几千亿的盈余，每年还能形成积累，不用四处筹资发放养老金。所以，从社会养老保险制度的运行来看，庞大的外汇储备还暂时难以充实或注入到这个制度当中来，比较可行的办法就是建立起一支主权养老基金。

　　封进：需要指出的是，全国社会保障基金(社保基金)和社会保险基金(如养老保险基金)是完全不同的两个基金。养老保险基金收益由企业和职工缴费和政府补贴形成，基金支出为日常的养老待遇支出，2012年养老保险基金总体上有约1.9万亿的结余，其中包含了各级财政的补贴，例如2011年各级财政对养老保险基金的补贴在2272亿元。目前有不少省份并没有结余，而是有亏空，需要政府补贴才能收支平衡。在这种情况下，养老保险基金的投资收益微乎其微。随着人口老龄化，未来养老基金收支平衡需要更多的财政补贴。而采用社保基金形成的储备资产是未来补贴来源的重要渠道。

　　社保基金是储备基金，不用于日常支付，其目的是应对未来的社会保障支出风险，社保基金目前资产为1.1万亿。社保基金中很大一部分来源于财政拨款，占60%，另外的资产来源于投资收益、发行彩票收益、国企红利等。

　　如前所述，外汇储备不能直接冲抵养老金隐性债务，不能直接用于弥补空帐。社保基金本身并不存在“缺口”一说。

　　涂永红：再次强调，外汇储备对应的是对国外商品和劳务的购买力，不能简单地拿来兑换成人民币用，用外汇储备来弥补养老金空帐，一方面会造成通货膨胀，使得养老金缩水，缺口更大；另一方面在人民币国际化过程中，人民币有很大的升值空间，汇率风险导致外汇储备资产不断缩水，因此外汇储备不是理想的补充养老金的资金来源。弥补社保基金缺口，关键在于初次分配和二次分配。降低2-3个百分点的投资，补充社保缺口的资金来源问题就可解决。当人们有了社会保障的安全感，就敢花钱，消费对经济拉动的贡献就会增加，经济增长、就业不会因为投资减少而受到不利的影响。

　　他山之石

　　《中国经济报告》：利用外汇储备充实社保，国外有类似做法吗？

　　郑秉文：将资源留给后代，应对老龄化，这些举措在其他国家可以，为什么在中国不可以？可以借鉴的例子就是刚才说的挪威的例子。挪威1969年在北海发现石油，很快成为北欧最大的产油国和世界第三大石油出口国，为保值增值，把物理形态转换为金融形态，石油出口以后获得外汇，创立主权养老基金。2010年挪威65岁以上人口占比为15%，预计在2020年和2030年将分别上升至17.6%和20.4%。该主权养老基金是挪威为应对未来养老金缺口而建立的养老金储备，平横由于老龄化带来的经济冲击。所以，利用外汇储备应对老龄化，这是一个好主意，也是外汇储备的一个好出路。

　　主权养老基金大到一定程度应分拆，通过让其竞争，来提高运作效率，所以，我刚才说到，除充实现存的全国社保基金(理事会)之外，应再建立一支新的主权养老基金，让这两支主权养老基金相得益彰，在海外投资时有不同功能和目的，进行风险对冲，配置资产时相互弥补。

　　封进：和其他国家相比，中国财政收入中用于民生方面的支出占比相对较少，随着经济发展，今后财政支出需要更多投入到公共品供给。但值得指出的是，政府参与社会福利并不是越多越好，欧洲国家的债务危机暴露出高福利导致的国家财政的脆弱性，其中重要的原因是经济衰退和老龄化趋势下沉重的养老金负担，这种高福利难以持续，而且损害了经济效率，不利于经济增长。政府提供的福利应定位于广覆盖，低水平。较高水平的养老需求、医疗需求等应由市场解决。另外，为了让更多国民分享经济增长的成果，减税让利是一个不可忽视的方面。

　　建立主权养老基金运作外汇储备，这是一个可以进一步研究的思路。中国的外汇储备已经超过3万亿美元，如何管好用好这些储备是一个挑战。建立主权养老基金，完善主权养老基金的治理结构，可以制定更为契合的资产管理战略，更明确的投资收益用途，一方面有助于提高资产管理收益，另一方面，可能成为社保基金投资收益的一个来源。建立主权财富基金，用于应对老龄化是很多国家的做法。

　　两个选择

　　《中国经济报告》：“让中国的万亿外汇储备资金发挥作用”，具体操作上哪种模式比较符合中国的国情？

　　郑秉文：首先要说的是，外汇储备不能冲抵养老金的隐性债务，而只能用于支付未来的隐性债务，因为隐性债务的显性化是逐年发生的。罗奇的本意其实是想扩大社保基金资产规模，应对未来的老龄化，而不是当下的养老金支出。这就涉及两个思路，庞大的外汇储备如何支持国家未来应对老龄化。中国面临的选择有两个：

　　一个思路是壮大现有的全国社保基金(理事会)。另一个思路是另外再建立一支主权养老基金，它纯粹来自外汇储备。

　　我认为，既然中国外汇储备的体量如此庞大，且在预见到的未来仍有扩大的趋势，而另一方面，中国人口老龄化趋势严峻，那么，上述两种思路和方式都可以去做，就是说，可以同时去做。最新数据显示，全国社保基金托管资产规模11000亿元人民币(权益是9000亿)，折合美元只有2000亿，相对于人口这么庞大的中国，这支主权养老基金是微不足道的。相比之下，挪威人口只有480万，但其主权养老金却超过3000亿欧元，远远大于中国。所以，我认为，可以新建立起一支3000-4000亿美元的主权养老基金，再用1000亿美元用来充实目前的社保基金理事会，二者形成有效竞争，在投资区域和策略上稍有分工和侧重，会提高外汇使用效率的。

　　《中国经济报告》：对于郑所长提出的，利用外汇储备建立主权养老基金以缓解老龄化为社保制度带来的财务支付压力，你们二位如何看？

　　封进：很多国家建立了主权财富基金，其来源于财政预算，特别是自然资源方面的收入，目的是为后代储备资产，如挪威的主权财富基金，新西兰的Superannuation Fund、澳大利亚的Future Fund、中国的中投公司等。成立主权财富基金的目的是将外汇储备或商品收益(如石油出口收入)投资于国外资产，以实现分散投资和提高收益的目的，减轻本国经济受大宗商品价格波动的影响。据估计，截止2011年底，全球主权财富基金的总额达到5.2万亿美元，而2006年仅3万亿美元，同时，还有超过8.4万亿美元外汇储备资产未进入主权财富基金中管理。从这个角度说，将中国的外汇储备资产划拨一部分建立专门用于养老的主权养老基金是有可能的。新西兰、爱尔兰、智利等基金既是主权财富基金(SWFs)，也是公共养老储备基金(PPRFs)

　　问题的核心还是在于，如何运用这一基金，让其保值增值。从国际经验看，主权财富基金资产规模庞大、由政府或公共机构负责管理，同时，它们也越来越多地投资于海外市场和另类资产(如不动产、私募股权、对冲基金等)。一个完善的治理结构对于基金业绩表现至关重要，具体包括：理事会的构成、理事的提名与终止、问责性、业绩衡量方法、理事会的职责、行为准则、信息披露透明度等。有一项研究对28个国家的32支主权财富基金进行评分，中国投资公司的评分为6分，低于样本平均分10.5分。

　　涂永红：挪威、新加坡等国，都有一部分养老金是外汇基金，也有一些中东国家用外汇储备建立主权养老金。事实上，较大的汇率风险，以及国际投资能力和风险管理能力的差异，使得有的基金实现了比国内更好的保值增值目的，而有的基金却赔了本。中国早在2005年就进行了外汇养老金国际运作的尝试，在遭遇人民币的持续强劲升值后，这些外汇养老金的投资回报差强人意。因此，在人民币升值预期较高，中国养老金国际管理人才不足的情况下，用外汇储备建立主权养老金不是一个可行的选择。