7月份我国香港发行的人民币债券只有3亿元左右，不及6月份84亿元的零头。点心债突然变冷表明，支撑市场发展的相关因素出现了变化。这些因素的变化不仅会冲击点心债市场，也预示着人民币国际化已经发展到一个新的阶段，面临着新的问题。

　　李建军

　　最近，我国香港人民币离岸债券出现了一些异动。据了解，今年7月份我国香港发行的人民币债券只有3亿元左右，不及6月份84亿元的零头。实际上，这也不是人民币离岸债券第一次出现异动情况。2011年5月，人民币离岸债券曾短暂出现过一次抛售，同年9月到10月间，该债券收益率又出现了50%的巨幅增长。

　　在我国香港发行的人民币离岸债券又被称为“点心债”。自从2007年国家开发银行在我国香港发行第一笔点心债以来，其规模不断扩大，2008年发行额超过120亿元，到2010年则突破了350亿元，两年时间增加了近两倍。2011年，点心债发行规模大幅增至1040亿元，2012年总规模为1210亿元。

　　同时，“点心债”的发行主体数量已增至100家左右，范围也日益广泛，除了财政部、政策性和商业金融机构，越来越多的国有企业、民营企业，以及国际机构、大型跨国企业也都加入到发行点心债的行列中来。由于市场发展迅速，所有的点心债都获得了超额认购，供不应求。

　　这就好像吃点心一样，一口就没了，想多买也没有。把这些债券成为“点心债”的另外一个原因是，从息率来看，大部分回报率仅在2%至3%之间，对那些机构投资者来说并不是什么大餐。

　　我国香港的人民币离岸债券之所以受到如此欢迎，以至于只能以“点心”的形式分给众多投资者，主要基于以下几点原因：

　　一是海外人民币规模出乎意料的几何式增长，但海外金融市场却没有取得相应发展。2009年开始的人民币跨境贸易结算，出现了意想不到的发展。2009年半年的跨境结算规模只有36亿元，到了2010年已经增长到5000亿元，2011年和2012年又分别增长到1万亿元和2万亿元。

　　由于人民币跨境贸易结算大部分都发生在内地和我国香港之间，因此，我国香港的人民币存量不断扩大。2009年我国香港人民币存款只有620亿元，到2012年则增长了近10倍，达到6000亿元。人民币存量大幅增加的同时，我国香港人民币金融市场发展却较为缓慢。2010年至今，我国香港人民币定期存款占比均值在70%以上，表明海外人民币投资需求受到压制。作为不多的投资型产品，人民币离岸债券受到了追捧。

　　二是人民币升值预期带来的潜在收益。尽管表面上看点心债的收益率较低，没有办法满足投资者的回报预期。不过，人民币离岸债券却是一种升值资产，即在人民币每年保持3%-5%的升值的背景下，加上2%-3%的息率，投资者的整体回报在5%-8%左右。如果再考虑到欧美等发达国家已经陷入衰退、资本市场表现低迷，以及中国仍保有较为严格的资本管制限制了海外投资的话，那么这种离岸债券所能提供的投资机会就变得更加难得。

　　三是政策导向和企业成本考量的推动。毫无疑问，如果海外人民币存量越来越多，却没有投资保值的渠道，那么这种趋势是难以持久的，甚至这些海外的人民币还可能成为套利的热钱。出于让人民币不断循环流动、激活海外市场的考虑，我国政府对我国香港发行人民币债券的各种优惠政策不断出台，从发债规模到发债主体，以及使用限制都不断取得新的突破。从企业自身的角度考虑，由于发行成本的一部分在于人民币升值的外部红利，因此相比境内6%左右的3年期贷款利率和5%左右的3年期票据成本而言，3%左右的发债成本具有较大的吸引力。

　　尽管点心债在发展过程中遇到过一些问题，但由于上述几方面推动因素的支撑和推动，其发展势头并未受到实质影响。然而，我们对这一次点心债突然变冷尤为关注，正在于支撑市场发展的一些因素出现了根本性的变化。这些因素的变化不仅会冲击点心债市场，也预示着人民币国际化已经发展到了一个新的阶段，面临着新的问题。

　　问题一，海外人民币存量不足

　　一般认为，点心债发行缩水首先缘于海外资金池的缩水。由于今年6月人民银行未向银行间信贷市场增加流动性，导致该市场出现了“钱荒”，金融机构不得不将海外人民币转回内地，削弱了香港市场的流动性。由于资金有限，进而降低了投资者对购买点心债的需求。

　　对人民币国际化而言，其最大的警示在于，如果没有一定体量的海外资金规模，海外市场的发展根基就会变得脆弱。回顾美元的发展历程，无论是二战之后通过马歇尔计划向西欧和日本提供美元流动性，还是布雷顿森林体系解体后利用贸易逆差向新兴国家提供美元流动性，其结果都是在海外积累了规模巨大的美元流动性，为美元的国际使用提供了必备的基础。

　　1997年东南亚金融危机之后，日本也曾提出过“宫泽构想”，其目的和马歇尔计划一样，希望在海外扩展日元的规模。反例是2008年全球金融危机爆发后，为救助国内金融机构，美元回流美国造成全球“美元荒”。美元流动性的缺乏，给欧元和人民币提供了扩大国际交易的机会。2009年，欧元在国际储备中的比例达到27.7%的历史高点，人民币在跨境结算中也开始被接受。由此可见，即使是作为全球最主要的国际货币，一旦出现流动性不足也可能存在被替代的危险。

　　问题二，人民币单边升值的不可持续

　　点心债的热销源于投资者对人民币持续升值的预期。升值不仅能够给投资者带来潜在收益，也给发行者节约了成本。但今年以来，中国经济继续放缓，市场对人民币升值的预期已经发生改变。实际上，从2010年人民币汇率罕见出现贬值以来，人民币大幅升值的基础已然不存在了。

　　从一般公认的衡量汇率潜在水平的“贸易顺差/GDP”指标来看，目前中国的这一比例在2.5%左右.由于一国达到均衡汇率是该指标在3%上下，因此人民币已经非常接近均衡汇率。如果不是欧美不断推出量化宽松政策造成全球资本的大规模流入，人民币应早就实现了均衡汇率。

　　一旦人民币不能实现年均5%的升值水平，境内外企业在发行点心债时享有的隐性成本优势就会丧失。假设投资者对收益率的要求仍维持在6%-7%。那么这一水平和在内地贷款或者票据融资的成本不相上下，而且根据相关规定，发行点心债募集的资金回流内地需要审批并用于固定资产投资项目，这对内地企业来说其隐性成本反而上升。

　　不仅点心债如此，包括跨境贸易结算在内，升值预期始终是人民币国际化的一种额外收益。我们也承认，从货币国际化的历史来看，只有强币才能成为国际货币，但是强币并不意味着单边升值。如果持有人民币的动机大部分来自于升值预期，那么人民币很可能成为投机货币而非国际货币。

　　我们认为，点心债目前面临的这两个问题正是人民币国际化发展的缩影，即确保海外流动性充足的机制是什么；以及如何在均衡汇率下实现人民币的国际化。我们认为可行的办法至少表现在三个方面：

　　第一，补足海外流动性。鉴于人民币仍处在初级阶段，向海外提供流动性十分必要。途径主要有以下几种：贸易渠道、投资援助渠道和货币互换渠道。标准有两种，一是总量标准。无论是贸易还是投资援助渠道，仍需要扩大使用人民币国际化的规模和范围。其中特别是注意的是转变跨境使用的概念，取而代之的是国际使用的概念。二者的差异在于前者是以中国为基点的“射线状”发展模式，而后者是以中国为圆心的“网络状”发展模式。从美元的国际化历史看，由于在非美的第三方国家间使用美元的规模越来越大，美元的国际流动性变得愈发牢固，成本也越低，形成了一种克鲁格曼所言的“滚雪球效应”。二是净额标准。也就是说，要么成为“最终消费市场”通过贸易渠道输出人民币，要么以投资援助或者货币互换的方式输出人民币，以补充海外人民币流动性。

　　第二，增强离岸资金信用创造能力。从欧洲美元市场发展经验看，离岸市场的信用创造机制在扩大美元的适用范围、提升美元国际影响力方面起到了积极作用。根据国际清算银行(BIS)的研究，欧洲美元市场的货币乘数在上世纪70年代平均达到5倍左右。伦敦美元市场每天成交量在5000亿美元左右，甚至超过美元在岸市场；伦敦同业拆借利率(LIBOR)也成为全球美元产品计价的标准利率。这说明“造血远比输血重要”。当前人民币离岸市场发展的核心观念不是相互争夺有限的海外人民币存量，而是看哪个市场能够提升信用创造能力，进而创造出新的、更多的货币存量。这应是离岸市场发展的核心所在。

　　第三，持有收益的多元化。从点心债的发展中可以看出，只要投资人民币具有可观的收益，那么自然会促进人民币的流出及其在国际市场上的可接受程度。问题是，这种投资收益来自哪里？近期点心债遇冷说明，仅靠升值预期带来的收益是不可持续的。从新兴市场投资美国金融市场的经验中可以看出，对于投资者而言，收益有三类，一类是保值，比如新兴国家对美国国债的投资就是一种对本国外汇储备的保值需要；另一类是超额回报，比如对美国股市和企业债的投资；第三类是流动性管理的需要，即在一国面对资本波动的时候能够迅速变现美元资产。

　　从这些标准看，一方面需要金融市场容量大、产品成熟，另一方面需要市场规则清晰，二级市场发达。对人民币来说，这不仅需要货币的可自由兑换和资金的自由进出交易，也需要资本市场的高度成熟和发达。这就意味着，如果以人民币国际化为最终的目标，那么金融改革就需要加快推进。

　　点心债遇到的艰难时刻提醒我们，人民币国际化已经到了十字路口。政府的意志力和决心固然重要，但是海外存量的扩展和更多元的收益更具有决定性，我们不想看到人民币国际化最后也成了一口点心而已。

　　（作者系经济学博士、中国银行国际金融研究所分析师）