交银趋势、交银行业基金经理 张迎军

　　2013年的A股市场是牛是熊难以定义：如果说是牛市，截至2013年7月26日，2013年沪深300指数下跌11.85%，上证综合指数下跌11.38%，深证成分股指数下跌13.97%；而如果说是熊市，2013年创业板指数却又上涨了62.27%，中小板指数上涨了12.89%。

　　不同类型指数表现分化如此之大，在沪深股市历史上实属少见，也让市场上绝大多数投资者大跌眼镜。与这样的指数表现相对应的，是市场原有的市场估值体系被颠覆：截至2013年7月26日，创业板1158点对应的静态市盈率是55倍，中小板4782点对应的静态市盈率是28倍，而沪深300指数2224点对应的静态市盈率是9倍。面对高市盈率的创业板股票定价，如今市场上关于“定价泡沫”的争论比3年前创业板市场成立初期似乎要少一些。因为，过去几年沪深股市的市场走势在近似无情地教育投资者，3年前被誉为“充满泡沫”的创业板市场，首批上市的前30家上市公司中有11家股价在过去1年中创出过上市以来股价新高，相反过去3年一些传统行业中“估值便宜的价值股往往是投资陷阱”。

　　股市中有一句格言：股票市场每天都是新的。新的市场就意味着孕育新的变化。市场估值体系被颠覆的背后，更多的是市场多数投资者对股票投资理解认识发生的变化。毕竟，市场估值体系发生的这种变化是市场选择的结果。

　　股市是经济基本面的晴雨表。现阶段中国经济最重要的基本面是经济的潜在增长率下降，经济增长的质量下降，传统制造业产能过剩，经济增长方式需要转型。宏观经济增长减速反应在股市上就是上市公司的整体业绩增长下降。于是，在这样的宏观背景下，投资者给有业绩增长的成长股估值溢价，给传媒、文化娱乐等新兴行业高估值，给像互联网这样的有新商业模式与创新速度快的行业与企业高估值。这样的市场选择结果便是创业板脱离主板市场走出了一轮牛市行情。只不过，创业板指数上涨所对应的高市盈率脱离了传统估值体系的范畴，从而让不少投资者感到迷茫与难以接受而已。

　　该如何看待创业板的高市盈率与“估值泡沫”？这或许是一个仁者见仁智者见智的问题。但我们换一个视角或许有助于对这一问题的理解：看看中国的楼市。如果问中国的房价高不高？绝大多数人的看法或许是高。房价有没有泡沫？绝大多数人的看法或许是有。房价还会不会继续涨？绝大多数人的看法或许是会。楼市的泡沫会不会破灭？绝大多数人的看法或许是会。楼市的泡沫何时破灭？绝大多数人的看法或许是时间未到。房价为什么会出现这样的轨迹？笔者的看法是经济发展规律与房地产自身规律的必然结果。

　　与之相似，在经济处于低增长与转型期的宏观背景下，中外股市中新兴产业与具有新商业模式、创新能力的公司受到资金追捧获得高估值并且逐渐泡沫化或许也是一种必然，1998年到2000年的纳斯达克[微博]市场就出现过一次。

　　股票市场是最符合自由竞争类型的市场结构，但股票的短期定价却未必是理性的。其中的主要原因是投资者的预期与情绪变化。“股市永远都是对的”还是“股市永远都会存在错误”？时间会说明一切。