·如果中国央行持续收紧市场流动，而不考虑不断恶化的内外部环境，我们认为中国的金融机构将在未来的1-2个季度面临去杠杆的压力。整个经济也将受到相当的压力。

　　·市场利率的高企将被传导至债券市场以及银行对企业的借贷，并增加地方政府的财务压力，中国的地方政府债务已经超过了10万亿元，这意味着即使借贷成本上行10个基点，地方政府也需要付出100亿元的额外利息支出。

　　·我们认为中小型银行将可能由于利率曲线倒挂而面临相当的压力。流动性短缺的第二轮效应也将对中小企业的发展产生负面影响。

　　中国银行间市场流动性的持续紧张让很多市场人士担心中国将出现一轮“去杠杆化”过程，在这个过程中，整体经济也将受到显著的冲击。

　　中国央行行长周小川在上周末也表示，市场基本理解了央行的意图。他表示中国的商业银行在6月初倾向于大量增加资产，但这并不符合央行的货币政策，因此，商业银行需要纠正这一做法。这也是中国央行第一次表明，“钱荒”在某种程度上是为了限制商业银行的资产负债表扩张，这也在一定程度上表明去杠杆化势在必行。

　　我们认为，如果中国央行持续保持目前的政策力度，同时不采取任何举措来应对不断恶化的国内外局势，金融机构的去杠杆进程将意味着银行对实体经济的信贷冲击将至少持续1-2个季度，这对整个经济也将产生显著的影响。在本文中，我们将对本轮“钱荒”的第二轮效应进行分析。

　　对债券市场的影响

　　我们首先考量钱荒对金融市场的影响。事实上，中国的商业银行持有大量的债券头寸，并将其作为流动性资产的重要组成部分。中国的债券存量到2012年底达到了26万亿元人民币，这几乎相当于银行总资产的25%。与此同时，将近90%的债券交易在银行间市场进行，在过去的几年中，债券市场的交易规模也

　　出现了快速的上升，并在2010年至2012年上升了17.5%。更加重要的是，以债券作为抵押品的回购业务也在2010年至2012年间上升了60%，这表明债券已经被作为重要的流动性管理工具。

　　在这样的情况下，中国银行间市场的快速上升，也将对债券市场产生明显的冲击。在流动性趋紧的状况下，面临着资金紧张的金融机构将需要被迫减少自身的债券头寸。此外，由于大量的债券交易需要通过短期回购资金（主要是隔夜和7天）支持，短期资金成本的上升也意味着债券交易将出现严重的成本收益倒挂的现象，这也将推高债券的收益率。事实上，我们认为过去一段时间国债收益率的快速上升正是受到了银行间市场流动性趋紧的影响，这也导致了收益率曲线的倒挂。

　　如果市场流动性持续紧张，我们可能看到以下的场景。首先，金融机构将首先抛出流动性较好的国债，一旦流动性状况趋稳，金融机构将抛出以公司债为代表的信用债券。这也意味着国债收益率将出现上升，同时对信用债券的需求将出现下降。从现状来看，公司和地方政府在发债上已经开始面临更大的困难。如果城投债券市场冻结，地方政府也可能在偿还银行信贷资金方面遭遇困难。这也可能导致银行面临坏账上升等问题。同时，如果商业银行无法在市场抛售低等级信用债券，就需要增加拨备以覆盖可能产生的损失。

　　尽管这一系列的状况并一定会发生，我们认为中国的政策决策者们需要了解可能产生的溢出效应。在过去的几个星期中，至少有15支债券的发行计划被迫取消。

　　对银行信贷的影响

　　有报道称，中国的部分商业银行在流动性紧张的状况下，已经停止发放新的信贷资金。由于中国仍然存在利率管制，因此从短期市场利率向长期信贷利率的传导路径并不清晰。然而，过去的经验表明在银行间利率水平较为波动的状况下，实际借贷利率往往会走高，反之也成立。这样一种状况也表明本轮流动性紧张将对银行信贷产生较为负面的影响，并提高企业实际的借贷利率。

　　我们认为，大型银行和中小型银行的借贷习惯存在着明显的区别，对于大型银行来说，由于其拥有较强的存款基础，因此即使出现一定程度的流动性紧张，其仍然会向企业发放贷款，但贷款的利率也会相应提高。但对于中小银行来说，很多银行由于采取内部定价模型，而这些模型往往基于SHIBOR等市场利率定价，这也意味着一旦利率曲线倒挂，这些银行将需要停止贷款，以避免出现损失。我们认为，如果利率曲线的倒挂一直存在，那么外资银行将对信贷保持更加谨慎的态度。

　　商业银行的利润水平也将因此受到一定的冲击，这是由于整体资金成本将很可能保持在高位。对于大银行来说，资金成本的上升将被贷款利率的上升部分抵消，但对于中小银行来说，其利润则可能出现明显的下滑。

　　对同业业务的影响

　　市场普遍认为，本轮央行收紧水闸，在很大程度上是想整治商业银行的同业业务。在过去的几年中，银行同业业务出现了飞速增长，这主要是因为同业业务对资本金的要求较低，而且相关监管也相对宽松。

　　由于中国商业银行需要遵守较为严格的存贷比，并面临较为严峻的存贷比压力，许多银行因此转向同业业务，以改善银行的利润。目前来看，同业业务主要指同业拆借、债券、银票以及信用证业务等等。尽管银行主要使用同业信用额度来进行这些业务，但我们认为这些业务的终端用户是地方政府和企业。

　　下图可以显示出，中国的中小企业从同业市场上借入了大量资金，这表明在未来的一段时间内，这些银行可能需要减少相应资产的规模。同时，由于这些业务需要拆入同业资金，并对价格十分敏感，因此流动性一旦趋紧，同业业务将不可避免受到影响。

　　我们认为，由于同业业务的期限多数在一年之内，因此未来的去杠杆进程可能需要1-2个季度。同时，为了避免对存量资产产生冲击，部分商业银行可能仍将需要发行高收益理财产品来吸引资金。

　　对实体经济的影响

　　流动性趋紧对于未来经济的影响是显而易见的：

　　首先，我们认为对于房地产企业和地方融资平台的资金成本可能会上升，这是因为这些企业将难以对存量贷款进行展期。官方数据显示，中国的地方政府债务已经超过了10万亿元，这意味着即使借贷成本上行10个基点，地方政府也需要付出100亿元的额外利息支出。

　　第二，中小企业仍将受到负面冲击。过去的经验表明一旦风险偏好下降，银行将首先减少对中小企业的信贷支持。由于中小企业很多服务于出口行业，因此这些企业将面临人民币升值和银行信贷收紧两方面的冲击。

　　第三，短期内理财产品的发行规模仍将在高位运行，然而，一旦商业银行的杠杆率降低，理财产品的发行规模将会下降，中小银行的信贷规模也将受到限制，由于中小银行主要服务中小企业，这也意味着中小企业仍将受到挤压。

　　对于央行来说，在市场纪律和政策过紧之间走钢丝，将是一个巨大的挑战。如果流动性过紧，银行将需要去杠杆，同时也不愿意在市场上拆出资金。尽管央行强调一旦出现系统性风险，其将毫不犹豫地干预市场，但无论如此，如果央行难以把握其中的平衡，那么风险也将随之产生。

刘利刚为澳新银行大中华区首席经济师，周浩澳新银行经济师