访谈嘉宾：鲁政委

　　（兴业银行首席经济学家、市场研究总监）

　　时代周报：很多人把这次钱荒归因于期限错配，你是否同意这种说法？

　　鲁政委（微博）：这种说法似是而非。在正常情态下，成熟经济体央行调节经济的方式都是通过货币市场，引导货币市场利率的升降来显示货币政策的紧松。当利率较低的时候，市场机构就会“以短养长”，即融入低成本的短期资金，投到长期的资产上，以此实现了宽松货币政策对经济增长的支持；反过来，在政策收紧的时候，则是把投到长期资产上的资金撤回，转而投到短期市场拆借上，“收长补短”来完成紧缩货币政策向整个经济的传导。也就是说，期限结构的调整从来就是金融市场完成资源配置、实现货币政策传导的核心机制；通过期限结构的调整来实现利润，也是市场机构盈利的一种正常方式。无论是“以短养长”，还是“撤长补短”，本身都没有问题，它们都是金融市场发挥作用的至关重要和必不可少的激励。

　　所以，我认为，试图让“期限错配”来承担全部责任，并准备将之革除，可能并非解决问题的办法。

　　既然期限结构错配是金融市场的核心功能之一，那么，如何在政策转向时及时调整期限结构就至关重要。考虑到明确政策方向后，这种调整是市场的本能行为，那么，如何在政策转折的节点让市场了解，就是避免市场出现紊乱、保持平稳运行的关键。也正是因为如此，成熟经济体一般都特别强调货币当局与市场的交流、强调货币政策保持一定透明度和引导市场预期的重要性。否则，就容易出问题，尤其是在长期宽松之后，就更是如此。也正因为如此，虽然到目前仍未真正执行退出QE，但美联储主席伯南克早在2011年前后就开始公开测试其未来退出时会使用的工具、刻画退出路线图、退出所依据的公开经济指标的门槛等。

　　对于国内的这次钱荒来说，则显然是市场未能跟上央行调控意图的变化。因为根据过去的经验，经济没有好转，货币政策就不可能出现明显调整；而就在5月中旬，7天回购利率还一度触及年内低位2.1%左右的水平；直到6月20日利率创出两位数高位前几天，媒体还报道出有国有央行高管公开宣称央行很快会降低准备金率。所有这些，都清楚表明市场与央行的思维是脱节的。

　　时代周报：那么除了央行所说的年中考核、过端午节、补缴法定存款准备金等常规性因素外，今年有何特殊因素导致贷款需求激增呢？

　　鲁政委：央行所说的这些因素，其实并不能构成钱荒的充分条件，因为过节年年都有，季末年年都有，而且时间都是基本固定，对于这些常规因素，市场都会提前做好应对准备。

　　但是有三个因素是意外的，第一个是财政存款，今年4月和5月份的财政缴款创下历史同期新高，一般来讲，4月和5月份的财政存款确实会比较多，这是能够预见的，但在经济低迷的情况下，竟然创出了历史新高，两个月合计近万亿，其回笼的流动性超过了提高1个百分点准备金率的回笼量，这显然是令人意外的；第二个意外因素是外汇占款，在人民币对美元汇率总体较强的情况，竟然从前几个月的2000亿-3000亿突然降到600多亿，这恐怕也是不容易预想到的，因为过去一般人民币汇率升值，外汇占款都不会很少。但这都不是最大的意外。最大的意外是在经济依然下行的背景下，当市场利率上升到脱离正常区间的时候，在年初高调宣布了SLO和SLF工具的央行，居然突然不愿意提供流动性了，而此前竟没有表现出任何蛛丝马迹。

　　时代周报：这也是大家最主要的疑惑，为什么央行会一反常态，不提供流动性支持？央行的政策意图是什么？

　　鲁政委：从公开的公报中看，似乎贷款发放速度过快是导致调控的根本原因。但是，如果全年新增信贷9万亿，按照3:3:2:2的节奏，上半年可以发放5.4万亿，而1-5月份发放了4.2万亿，留给6月份的还有1.2万亿，实际节奏与此完全一致。

　　当然，据说月初10天过万多亿的投放引起了关注，但银行放款从来都是如此，在每个月前5-10天，就会把当月的款基本放完。这一方面是因为在信贷按季度控制节奏的情况下，上个季度可能有一些客户本来就没有得到满足，急需用钱；另一方面也是银行为了抢客户，如果放款不及时，好客户就会丢掉，所以在每个月前10天把款放完是常态。

　　时代周报：如果说贷款增长过快并不成立的话，那么你认为可能的真实原因是什么？

　　鲁政委：我认为真实原因可能是央行在对M2进行纠偏，本来M2既定增长目标是13%，但5月份已经达到了15.8%。因为M2过高，舆论给央行施加了很大压力，央行想把M2降下来，但市场机构没有跟上央行的调控意图。

　　因为此前惠誉降低中国评级的两个理由，一个是M2货币量太大，一个是政府负债太高。可能正因为此，才促使高层有了这样一种提法—“盘活存量”，意思就是存量已经很多，能把它用好就可以了。调节贷款央行是得心应手的，也的确控制得很到位，但是，在融资渠道多元化的现在，央行很难控制的是其他融资。当数量工具管不了融资来源的日益多元化的时候，对应的就要求你从数量工具转向价格工具。数量工具只管出钱人，价格工具既管出钱人，也管借钱人，两边同时管，不管钱从哪儿出来的调控效率都会很高。

　　如果市场利率提高，很多人不敢再贷款了，这样自然就能很快地把货币供给调整下来，把M2的增速控下来，我们预计6月份的M2只有14%左右，如果真是这样，那央行的纠偏目标就达到了。所以，从工具与目标匹配的角度来说，通过提高货币市场利率来控M2是对路的。

　　时代周报：通过这次流动性风波，是否也暴露出商业银行的一些问题？商业银行需要吸取什么教训，对资产业务作出哪些调整？

　　鲁政委：通过这次风波，商业银行的确准备认真调整自己的业务结构，压缩信贷之外的资产规模，但我个人的疑问是，现在大家所说的非信贷融资之所以能存在，背后的原因是巨大的社会融资需求，仅仅通过银行贷款和发债，无法得到满足。按照去年的额度来算，去年大约发了2.4万亿的债，加上9万亿的贷款，总共才11.4万亿，就算今年的社会融资总量与去年基本一致为15.8万亿，这剩下的4.4万亿的口子怎么补呢？ 实际上，根据中国社会科学院金融所的统计，中国影子银行的爆发式增长是在2009年之后，与刺激经济需要大量融资，而财政配套资金严重不足是密切相关的。

　　时代周报：最近你在陆家嘴论坛上对影子银行提出了七大追问，并指出影子银行真正的问题是“风险偏好错配”，经过这次钱荒，我们对防范影子银行的风险，应该有何新的认识？

　　鲁政委：要回答这个问题，我们不妨重新厘清一下影子银行和银行的区别，影子银行干着和银行一样的事，为什么要把它叫“影子”，而不把银行叫做“影子”呢？为什么我们会天然觉得银行没有问题，而影子银行可能会有问题呢？这就是因为银行获得了明确的官方担保，而影子银行只是通过高评级，或者直接给予一定的流动性缓冲来作为担保，而这只是民间担保。

　　影子银行就是借助了大家通常相信民间担保跟官方担保是一样的，而出现极端情况又是小概率事件，可以忽略不计，从而募集到了像银行一样低成本的资金，然后把它放在风险相对较高的项目上，从而赚取中间的利差，这就是所有影子银行的诀窍。

　　任何机构，如果不加强监管，它都有动力来把自己的产品打扮得更漂亮，把高风险的投资标的，打扮成低风险的标的，从而可以以更低的成本筹到资金，这是市场主体逐利的自然行为。而购买产品的投资人通常不是能够承担足够风险的。所以在这个意义上，监管的首要任务就是充分地披露信息，强制地披露信息。就是银监会所说的，把合适的产品卖给合适的人，把产品的风险系数和投资人的风险偏好配合起来，不要出现错配，不过要做到这一点并不容易。诚如海曼?明斯基所说，人们永远不可能设计出一套百毒不侵的金融系统，金融的本质就是其内在的不稳定性，金融危机及其对经济运行的危害永远难以避免。