主要内容：

　　策略：复苏预期退潮，经济仍在隧道中。

　　潮水退去，不仅仅是QE，还是金融去杠杆，直至实体降杠杆。

　　流动性风波后，市场核心交易逻辑可能发生变化。流动性宽松不再，同时投资者将认识到经济去杠杆的系统性风险将传导至高估值的新兴产业，新兴成长过低的风险溢价将向上修正。大方向我们依旧谨慎，经济仍在隧道中,指数难有大牛市正在为市场逐步认识，等待经济去杠杆之后的“海阔天空”。调整结束的信号包括北戴河会议释放改革信号、中报证伪期过去、流动性边际冲击过去、IPO 预期明朗、优质消费成长的估值变得有吸引力、大小非减持环比下降。我们认为下半年经典消费（医药、大众消费品）可能优于新兴成长（环保传媒电子），业绩更确定的优势将使市场在下半年给与经典消费更低的风险溢价，容易估值切换，打开上涨空间。主板、中小板中也有不少业绩增长确定的优质消费成长公司，性价比仍然较高。恐慌过后，业绩较为稳定的，地产等低估值蓝筹的配置价值进一步突出，依然值得投资者长期持有。此外，拟上市新股中的优良标的也值得投资者关注。

　　国内经济：3 月份提出2 季度是流动性蜜月期的判断，三个逻辑包括：8 号文、10 号文出来后进入政策消化期；QE 退出需等到下半年；经济增长不存在大幅下滑风险。近期一系列因素预示蜜月期结束：6 月20 日QE 退出时间表明确，央行盘活存量，控制增量的表态，城投债和同业资产清理整顿。

　　QE 退出符合预期，央行挤泡沫超出预期。由于3、4 季度M2 流动性向下，经济增长向下，市场环境总体转差。在这种情况下，积极的因素将主要来自宏观政策，包括突破流动性底线之后的对冲；三中全会政策红利明朗；美联储货币8 月1 日是否对退出时间表做修正。

　　世界经济：今年全球经济复苏力度低于预期，下调今年三季度全球GDP 增速0.2 个百分点至3.4%，下调全年全球GDP 增速0.1 个百分点至3.4%，略高于去年的3.2%。预计三季度美、日偏强而欧洲和新兴市场偏弱。一方面，由于QE 退出导致资金大幅流出新兴市场，加上自身结构性问题拖累新兴市场复苏，另一方面欧洲经济依然疲软，下调欧盟三季度GDP 增速0.3 个百分点至0.2%，全年无增长。全球流动性预期可能迎来拐点，预计英国央行新行长卡尼7 月1 日上台后将加大QE 规模，短暂提振全球流动性，但此后全球央行加大QE 规模的预期下降，对于实体经济将造成打击。

　　债券：资金利率回落或利好利率品种，但只要资金成本维持高位，信用债将持续承压。调整的压力一方面来自于理财到期潜在的抛压以及债券基金遭遇赎回后的抛售压力，另一方面，前期通过杠杆维持的信用债仓位近期承受着价格和利差的双重损失，目前紧张的资金环境维持的越久，信用债抛盘压力越大。即使7 月中旬资金利率回落，由于银行的流动性管理方式、机构持债的杠杆水平可能都出现不利于信用债的变化，整体信用债收益率水平可能明显高于本轮流动性危机之前。此外，还需要密切关注企业信用资质的变化情况。