目前全球经济面临衰退，各国竞相降低利率以刺激经济，但俄罗斯的货币政策却反其道而行之，不断提高利率。为了控制通货膨胀，稳定汇率，自去年下半年以来，俄罗斯央行已经连续上调利率，如2008年11月11日隔夜回购利率由7%上调至8%；11月28日起，继续上调至9%；今年2月10日再次上调至10%。俄罗斯为什么会出现这种与众不同的相反趋势呢？实际上，俄罗斯的金融危机经历了一个不同的过程。

　　货币危机和银行危机

　　首先俄罗斯的金融危机表现为货币危机。近年来，中东欧国家成为吸引外资流入最多的新兴市场地区，2007年全球投资于新兴市场资金有46.8%流向了中东欧地区，俄罗斯更是外资流入的主要国家之一。而自2008年下半年以来，俄罗斯资本流动发生逆转，由流入转向流出。国际金融危机的源头在美国，去年下半年金融风暴迅速向欧洲扩散，主要发达经济体陷入经济衰退，一些在俄罗斯的外国投资者纷纷撤出资金，导致俄罗斯资本外流严重，外汇储备急剧下降，由2008年最多的6000亿美元下降到目前的3000多亿美元。

　　外资撤离导致卢布面临较大的贬值压力，最终俄罗斯不得不扩大卢布的波动幅度：2008年11月11日宣布将卢布汇率交易区间放宽1%。由于外部环境的不断恶化，目前资本流出继续增加，外汇储备约以每周100亿美元的速度下降，卢布持续贬值。另外，由于全球经济形势恶化，总需求减少，国际能源价格下降，俄罗斯是能源出口大国，外汇收入大幅度下降，国际收支进一步恶化，货币贬值压力不断加大。

　　其次是货币危机引致银行危机。俄罗斯卢布贬值导致实际和预期的通货膨胀上升，国内商品价格大幅度上升。为了阻止资本外流，稳定汇率，遏制通货膨胀，俄罗斯不得不提高利率；但利率上升加剧了银行体系的脆弱性，恶化了银行的资产负债表。虽然升息有利于汇率稳定，但公司和家庭利息支出增加，债务的偿还能力下降，银行不良贷款增加，其结果是银行的净值下降，银行体系出现流动性困境。另外，外资流入购买的主要是银行债券等金融产品，因此俄罗斯银行持有大量外币负债，一旦卢布贬值，外币债务负担就会上升，同时利率上升也进一步恶化银行的资产负债表，许多银行面临倒闭风险，贷款水平下降。据报道最近俄罗斯多家银行已向政府发出请求，希望当局出面与这些银行的外国银行债权人商谈推迟偿还高达4000亿美元的债务，这也反映了随着卢布贬值，银行的债务负担不断上升。因此在投机冲击下，中央银行提高利率防范卢布贬值，银行体系可能面临崩溃的危险。

　　最后是货币危机和银行危机相互强化。银行部门的脆弱性将进一步加剧货币危机，货币危机和银行危机相互推动。第一，银行体系的问题可能会限制政府利用利率工具抵御货币攻击，如果央行提高利率，银行部门困境进一步加剧，因此一个弱的银行体系更容易陷入货币危机。第二，一旦贬值开始，弱的银行体系倾向于加剧货币危机。当货币贬值时，增加了银行的债务负担，一旦投机者意识到一国较弱的银行体系可能导致中央银行不能够维持汇率稳定，投机者将攻击该国货币，而且投机冲击也更可能成功。

　　可能采取的对策

　　目前俄罗斯面临货币大幅度贬值和银行倒闭的风险，为了维持俄罗斯经济的稳定，俄罗斯央行必须迅速采取措施。

　　一是维持卢布汇率稳定。一旦俄罗斯不能够稳定汇率，卢布将继续贬值，资本流出将进一步增加，通货膨胀会继续上升，最终可能会迫使政府不得不彻底放开卢布汇率，经济形势会进一步恶化。实际上，投机攻击本身就是投机者和央行之间的博弈，投机者大量借入卢布，购买外汇资产，俄罗斯央行为了维持汇率稳定，必须干预外汇市场，大量抛出外汇资产。尽管俄罗斯的外汇储备较多，但最近外汇储备显著下降，同时由于俄罗斯的国际评级被下调，俄罗斯在国际金融市场上的融资成本和融资难度上升。现面临的问题是俄罗斯央行必须有足够的外汇资产干预外汇市场，提振外汇市场对卢布的信心，俄罗斯提高利率可能也是不得已的一种行为。

　　如果国际油价继续下跌，俄罗斯的外汇收入会继续下降，俄罗斯央行稳定汇率的可信度将下降，投机者可能会进一步攻击卢布，俄罗斯稳定汇率的难度将上升。

　　二是维持银行体系的安全，改善金融机构的资产负债表。俄罗斯银行体系面临两方面问题，第一是央行提高利率，银行体系不良资产增加，流动性出现短缺；第二是外币债务较多，卢布贬值恶化了银行的资产负债表。因此俄罗斯必须尽快向金融机构提供足够的流动性，解决银行面临的困境，同时还要解决金融机构的外币债务问题，否则问题会更加严重。值得指出的是，俄罗斯央行为银行提供的流动性，往往被银行用来购买美元，对卢布汇率形成冲击，因此必须限制银行的信贷资金购买美元，促使资金流向实体经济。除此之外，要尽快恢复经济，促使经济增长，保证银行体系健康稳定运行。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授）