·新一届政府看似愿以短痛易久安

　　·中国人民银行释放信号，银行需要提高流动性管理水平，放慢理财产品发行步伐

　　·若银行间市场利率持续紧张，可能导致整体信贷增速放缓

　　中国新一届经济领导层愿以短痛易久安的思路日渐清晰。我们曾经对李克强总理是否愿意切实推动改革有过一丝疑虑，然而，我们低估了他即便冒经济下行风险也坚定经济决策的决心。这一立场的最明显例证莫过于上周的银行间市场。中国人民银行（以下简称央行）一改往日作风，任凭银行间市场利率飙升，大大出乎市场预料。这也是本文要讨论的题目。

　　截至6月21日当周，隔夜回购利率以8.9%收盘。流动性最紧张的状况可能已经过去，但我们认为至少到7月第二周之前，银行间市场利率将会保持高位。央行维持小额央票发行步伐，释放出近期内政策立场不会放松的信号。至少到目前为止，只是出现流动性问题，央行牢牢掌控着局面。央行不太可能大范围实行宽松政策，虽然在紧急状态下出手以免出现系统性危险的可能性是存在的。预计到7月第二周，流动性状况有望开始明显宽松，但银行间市场利率很可能会停留在高于1至4月期间的水平。

　　在我们详细讨论这些观点之前，先来回顾2013年略见雏形的独特的经济政策。

　　李先生的手术已经开始

　　今年截至目前，我们已经看到：

　　·人民币 (CNY)汇率升值 – 名义有效汇率升高约7%，即使在实际出口动力非常疲弱的情况下。

　　·收紧地方投融资平台融资，造成基础设施投资增速放缓（地方政府对此颇有怨言）

　　·中央政府遏制铺张宴请和赠送礼品对消费带来直接冲击。

　　·总理李克强在最近召开的国务院常务会议上表态，避免信贷流向产能过剩的行业（如钢铁、太阳能等）。这项新政策如果严格执行下去，可能导致一些企业破产。

　　·银行间市场利率飙升——也就是今天的话题——央行不像往常那样向市场注入流动性的结果。这一政策持续的时间越长，对银行业稳定性的担忧会越大，可能也会引发下半年信贷增速放缓。

　　手术是痛苦的，但可换来长期收益

　　手术是痛苦的——在某一时点之前，对于短期的经济增长会带来负效应。这标志着中央政策的一个根本性转变。令人联想起上世纪90年代末造成5千万国企职工下岗的国企改革。即便在当前的新环境下，我们认为决策部门仍然希望能够确保经济增长达到7.5%。当几周之后国务院常务会议讨论二季度经济表现时，不排除中央政府可能采取措施积极支持增长的可能性（我们预测二季度GDP同比增幅为7.6%，有可能低于这一水平）。这样的举措可能包括批准新的铁路支出，加快增值税改革，或更进一步放开基准贷款利率下浮幅度（如从基准利率下浮30%扩大到40%或更多）。

　　对银行体系开刀从这里开始

　　银行间流动性趋紧似乎是央行希望看到的

　　当前银行间市场利率高企是央行有意为之，目的在于敦促银行更好地进行流动性管理，压缩对特定行业的放贷。将其与2008年美国发生的雷曼相关银行间流动性冻结相提并论并无实际意义——这不是由信贷发生状况导致的流动性问题，我们认为它是有意而为的政策，意在降低银行间体系的风险。

我们不妨通过思考下面几个问题，将讨论向前推进一步：

　　·6月20日（周四）和21日（周五）发生了什么，央行有没有入市干预？

　　·央行希望通过银行间市场利率升高达成什么目的？

　　·央行希望银行体系承受多大痛苦？

　　·这些举动对于更大范围的信贷增长意味着什么？

　　·7月份流动性和人民币利率掉期曲线会有什么变化？

　　·利率市场化改革下一步会有什么动作？

　　6月20日、21日发生了什么，央行是否入市干预？

　　市场关于央行入市干预的说法很多，从21日市场表现看，银行间市场利率已经达到最高点

　　在20日隔夜回购利率飙升至30%后，《21世纪经济报道 》称某家大型银行6月20日发生资金违约，央行通过回购交易向几家大行注入4000亿元流动性。文中所指银行否认资金违约，《21世纪经济报道》撤回相关报道并致歉。没有任何关于央行向市场注入流动性的传闻得到确认。

　　从20日银行间利率出现回落看，似乎发生了什么事。当日隔离回购利率最高达到30%，最后以4.3%收盘。

　　21日下午银行间市场利率波动略有降低，利率回落；当日隔夜利率以8.7%收盘，大大低于最高值。据彭博社报道，央行向少数机构注入了流动性。在当天的交易中，大行联手交易，拉低加权平均利率。

　　无论央行是否干预，银行间市场利率的回落暗示，虽然央行不希望利率回到低位，但仍然希望银行间市场能够发挥功能。

　　央行希望通过银行间市场利率升高达成什么目的？

　　央行此举应会对小规模股份制银行带来更多的影响。这些银行尤其依赖通过短期银行间市场拆借资金，满足长期的（大量）流动性需求。尽管存在75%存贷比的约束，但显然从资产负债表和未偿理财产品看，部分中小银行的实际存贷比超过了75%。这些理财产品虽然一般是短期的，但资金流向长期资产。在理想的状况下，产品到期时银行不需再找资金，因为很快可以重新发行产品，这些资金仍然处在银行控制之下。但是，这其中的风险显而易见，银行似乎在产品赎回和重新发行期间依赖银行间市场获得资金过渡。

　　当前的形势要求银行自己提供流动性，降低对短期理财产品的依赖

　　通过银行间市场利率走高，央行想要告诉银行，它们需要管理好流动性，降低对短期理财产品的依赖，遇到资金紧张不要指望央行出手相救。未来银行将面临发行较长期理财产品（3个月或以上）的压力，以克服流动性压力。银行也可能选择提高理财产品利率以筹集更多流动性。这可能引发更多资金从存款流向理财产品。

　　但并不清楚，这些对于理财产品的规模将会产生什么影响。在对资金的竞争下，银行有动机加大理财产品发行量，但对债务滚动风险的担忧，以及央行放慢产品发行节奏的想法，可能会引起理财产品发行减速。

　　决策层另一个明显的目标在于引导资金流入“实体”经济。李克强总理在最近召开的国务院常务会议上明确表达这层意思。对于我们而言，从紧的银行间市场利率如何帮助实现这一目标仍然未知。

　　央行准备忍受多大的短痛

　　足够的痛苦才能换来更加健康的银行体系

　　手术的目的是治病救人，不是致人死地；有些痛苦是难以避免的，我们坚定地认为央行没有失去对局面的掌控。央行有很多工具可用来应对流动性过度紧张。比如逆回购、下调存款准备金率或者通过短期流动性操作提供流动性。2013年一季度央行宣布启用短期流动性调节工具，但显然还没有使用它。

　　下周是上半年的最后一周，这个时候银行通常力争实现流动性最大化，达到监管比率要求并使账面看起来漂亮些。银行间市场因此而承压。央行可能会注入流动性。但我们认为，至少到7月份第二个星期之前，银行间利率将保持高位。

　　截至目前，央行已经释放出强硬信号：近期不会放松政策；尽管受到来自银行的强烈反对，央行仍旧在上周二和周四发行了央票，两天的3个月期央票利率设为2.9%，而银行间隔夜利率飙升到10%。发行规模小、发行水平未变，表明近期利率或者存款准备金率没有下调的可能性。因此，如果流动性环境比预想的糟糕，则央行仍有可能采用短期流动性调节工具 。但我们认为大规模的逆回购操作似乎愈加不可能了，因为央行不愿发出放松的信号。

　　这对信贷增长意味着什么？

　　这可能导致信贷增长放缓，尽管放缓的程度要看

　　央行的紧缩立场保持多久

　　答案要看当前的紧缩态势持续多久。短期而言，银行间利率提高会随着银行揽储而影响到银行贷款发放。银行间利率可能会影响到汇票贴现率及债券利率，抑制资金需求。银行承兑汇票贴现率已经迅速提高（见图表1）；这直接影响到为中小企业和较大企业提供资金来源的贸易金融。彭博社报道有几家企业已经延期债券发行。

　　发行收益较高的理财产品的银行将试图把较高的成本转嫁到客户身上。这将吓退便缘借款人，因此如果到第三季度收益率继续提高，那么上半年所见的‘影子银行’信贷增速也会放慢。

　　经济疲软的时候放缓信贷增长当然是中央的一个新的政策立场。我们认为政府现在愿意接受较慢的短期增长，以换取中长期通过改革实现更高的增长潜力。中国现行的信贷模式存在着结构不平衡，它极度偏向顶级企业和国有企业；它在信贷增加时对经济增长的影响在消失。

　　此外，稳定而低的银行间利率已经导致本不希望流入资金的行业（例如房地产）的表外信贷大幅度增长，银行业的系统风险因此增大。我们认为央行试图使近期货币市场利率保持在较高水平，以迫使一些去杠杆化行为发生以阻碍这类信贷扩增。

　　7月份流动性和人民币掉期利率曲线交易会怎样？

　　我们认为流动性缩紧已经达到顶峰。6月13日以来人民币利率掉期（REPO IRS）曲线已经出现倒挂，1年期利率正以34bps交易，高于5年期利率（图表5）。我们认为近期曲线或将保持倒挂。未来几周持续上涨的货币市场利率将使得曲线前端保持上行，远端将受6月份可能疲弱的经济数据影响而回落。

　　受以下季节性因素影响，利率或将继续上升，最少持续到7月份第二周：

　　上市公司半年报（6月末）

　　银行将需要提供额外资金以达到存准率要求（7月5日）

　　完税截止日（7月15日）；它的影响可能因相同的存款准备金时点而被抵消一部部分，因为银行存款通常在月底后下降。

　　银行间利率可在近期稳定在2013年1-4月水平之上的一个新的均衡水平。除了上述的季节性因素，未来几个月潜在的持续的热钱外流或推升市场利率。5月份外汇储备骤降到人民币669 亿元，较4月下降了77% （图表4）。5月份的贸易顺差只有人民币200亿元。6月份，在预计量化宽松力度降低，以及随着美国国债收益骤升、热钱流出新兴市场的环境下，外汇流出或已加剧。

　　同时，我们预计，在银行超额准备金较低的情况下，货币市场波动将加剧。在上半年经济增长乏力的背景下，银行业享受了过多的央行流动性支持。3月底人民币资金的超额储备金率已经从2012年底的3.51% 下降到2.58%的低点（图表3），我们认为之后几个月它可能已下降到1.0-1.5%的水平。由于超额准备金降低，在不久的将来，当银行间市场流动性环境发生变化时，银行的缓冲余地将非常有限。

　　利率市场化改革下一步会有什么动作？

　　近期国务院的公告以及货币政策委员会委员陈雨露最近的讲话，引起人们对不久后进一步推进利率市场化改革的预期。最可能出现的是提高存款利率浮动上限、调低基准贷款利率浮动下限。随之产生的影响将为提高存款利率、并将释放出支持贷款的信号，尽管由于银行间的紧缩状态、银行不可能真正降低贷款利率。

　　附件: 导致流动性紧缩的因素

　　·热钱流入放缓：近期国家外管局新规试图严惩虚假单证套利交易。同时由于全球风险规避情绪、更高的美元利率以及人民币/离岸人民币利差缩窄，5-6月份从国外流入中国的热钱数量或已大幅减少。

　　·季节性因素：每年这个时候都有更多地季节性因素影响着银行间流动性，其中包括企业完税（截至5月后期）、端午节、分红（多数在6月中期到晚期）以及银行在上半年结束前为提高流动性状况而做出的努力。

　　·使用理财账户资金的能力更为有限：近期新规禁止同一个银行内部的相关账户交易。银行自己的资本账户不再可以直接与理财账户中的资金进行交易。这限制了银行在必要时提高自身流动性头寸的能力，因此很多银行已经开始提早为半年末流动性安排做准备。

　　·央行流动性注入减少：一季度央行买进了约20亿美元，为捍卫人民币汇率提供了充足的流动性。现在，随着外汇流入放缓，央行不再选择这种被动的流动性注入。