短短半年时间，热钱进出冰火两重天。在2013年5月外管局下发20号文前，贸易项下的热钱正如火如荼。

　　“你要从香港贷款到内地来投资房地产，或是别的什么商品，这是要审批的，那我通过贸易进来你管不着吧？出口（总额）一个亿的货，就要在国外收一个亿的款，钱就这么进来了。”国内中小企业外贸供应链服务企业一达通副总经理肖锋这样向《财经国家周刊》记者解释海外热钱借道贸易进入中国的路径。

　　这正是今年年初以来中国出现的虚假贸易、保税区“一日游”、虚报进出口货物价格等种种贸易“异动”的驱动力。其大背景，便是欧美国家与日本自2012年下半年以来实施的量化宽松“大放水”，一些新兴国家经济体遭遇热钱侵袭。中国相对乐观的经济基本面、较高的存贷利率以及人民币汇率较确定的升值态势，成为海外游资不肯放过的投资目的地。

　　穿越防火墙

　　自2012年12月开始，中国金融机构新增外汇占款开始反转回升，2013年1-4月，全国新增外汇占款达1.5万亿元，大大超过2012年全年4946亿元的增量。同时，中国的银行结售汇8个月出现顺差，2013年前4个月累计结售汇顺差1284亿美元。与同时期的贸易顺差及外商直接投资（FDI）相比，热钱流入的趋势明显。有业内人士据此测算，2013年一季度流入中国的“热钱”规模高达7567亿元。

　　5月初，中国国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》(即“20号文”)，对银行的结售汇头寸加以限制，同时，资金流与货物流严重不匹配或流入量较大的贸易企业，将被列为B类企业，实施严格监管。这样便掐住了热钱流入国内的最主要正规通道的两肋。 “6月1日已经落定了企业分类，全国共有2000家进出口企业被列为B类。”中国最大的有色金属商品贸易商之一迈科金融国际集团（Maike）总裁何金碧向《财经国家周刊》记者透露。这意味着，这些“上榜”企业将经过3个月的观察期，期间转口贸易项下外汇结汇或划转必须进行相应转口贸易对外支付后才可进行。

　　海关总署最新出炉的数据显示，2013年5月中国出口同比仅增长1%，远低于4月的增速14.7%；5月进口同比下降0.3%，而4月为同比增长16.8%。这显示在外管局新规自5月开始实施后，贸易“挤水分”效果明显。

　　这一针对性措施似乎正在有效减少海外资金经由贸易渠道进入国内。不过，何金碧认为，中国金融市场看似设有防火墙，但只要有境内外的利差存在，设置的障碍也会通过种种方式被淡化。究竟这一轮热钱来袭有何独特表现？又是如何经由海关、外汇监管机构、银行结售汇等层层“关卡”，顺利进入国内？

　　热钱全链条

　　“比如内地一个贸易公司向香港一个买家出口100万美元的货物，从内地银行开出信用证，就可以从香港买家收回100万美元的外汇，这样重复开10次，便可以融入1000万美金，汇入境内银行转换成人民币。”肖锋说。

　　还有一种方式则是虚报价格。“1000美元的商品，拿到境内实际可以卖2万美元，这中间的差价就是流入的热钱，用来作其他的投资或存在银行赚利差。”何金碧向记者介绍。

　　这一看似简单的过程，事实上涉及多个环节，可谓深藏玄机。

　　“首先得有货物出口这一项，这样才有报关单，才能收外汇。”肖锋说。而实际上，操作方并不真正具有进出口需求，只是借由贸易来融取外汇资金，出口的货物只是其载体。

　　“往往选取那些高价值、体积小、物流成本低、高密度损耗小的商品作为载体，”肖锋说，“总之是处理成本低。”因此，一些基本金属、农产品、化工品等就成为融资套利的重要标的物，包括珠宝珀金、黄金、锌、铝，大宗商品如橡胶、棕榈油，电子产品如液晶屏等。

　　而铜则因为单价高、易储存运输、易变现等特点受到青睐，业内所称的“融资铜”，也即是以铜作为贸易载体，来融取外汇资金，得以汇入国内兑换成人民币，或用于补充企业自身的资金需求，或存放在银行赚利差及其他投资收益。

　　“尽量是出口不须退税的商品类别，以避开监管的麻烦；另外在陆陆口岸，比如深圳与香港之间，操作起来成本更低。”肖锋补充说。这种说法，与华东某市人行分行的一位内部人士的看法吻合。据该人士的了解，华东地区很多企业此类的操作都是借道深圳，“毕竟那边方便。而国内资金流动很简单”。

　　但也有一种情况是不涉及实物贸易，“像手册贸易的来料加工，对方提供材料你来加工的，不涉及货物贸易，但也是以出口的途径收外汇。”肖锋说。选定出口融资载体后，接下来便是促成出口行为的发生。“货物放到保税区，就视为出口。”保税区的作用便是节省了运输成本。“否则你从上海运到最近的港口，海运都很麻烦，保税区既方便，也节省了成本。”肖锋说。从保税区可以开出仓单，“我只管这个货物是真实而不是假冒的就行了，至于你拿提单到银行重复开信用证，或者价格报高一点也是海关管的，保税区并不管这些。”肖锋说。

　　驱使这一系列流程的，是操作主体的逐利目的。

　　目前，欧美等国存款利率仅在0-2%之间，香港有些银行的存款利率在0.55%-0.90%之间，而中国内地一年期定存利率达到3%；此外，伦敦同业拆借利率（LIBOR）3个月美元利率也相较上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）3个月利率低出360个基点左右。

　　“美金贷款年息才2点多个点，（中国大陆）这边存款都有4点几，银行理财产品还可以做到5%-6%，境内外利差明显。”肖锋说。

　　从转口贸易来说，以铜贸易融资为例，假定国内的A公司在境外B银行有200万美元的90天美元信用证额度，A确定要向国外供应商M采购200吨的电解铜提单，然后以转口贸易形式将这200吨铜提单销售给境外公司X，在收到全套货权单据后向X公司交单，收到货款。在这一过程中，A公司的融资成本主要来自信用证贴现费及铜卖出时折损的升贴水（远期汇率高于即期汇率即为升水，反之则为贴水），折算为年利率在3.51%左右，远低于国内6个月到1年的贷款利率6%。

　　而当90天美元信用证付汇到期后，可以在到期付汇前再次进行这样的进口操作。

　　“3个月后再开一次（信用证），6个月后再开一次”，何金碧说，将短期信用转化为长期融资，相当于低成本向境外银行获得贷款，获取的资金或用来补充自身现金流，或用于投资其他领域。

　　“以前贸易都是逐笔核销，出口退税单中要有一个外管局的核销单，今年初曾改成一年核一次。”肖锋说，这样便给短期信用证在一年内多次开出制造了方便。“有些从来不做贸易的公司，比如有些基金公司，今年也开始做贸易了。”

　　而非贸易企业如要借贸易通道来融入外汇资金，一般需通过一家贸易类企业——这可以是融资方的境内子公司或关联公司，也可以是专门提供这类服务的贸易商。在后者的情况下，这家贸易商对融资方会有一个报价——一般来说高于银行利息成本。据行业调研显示，借道贸易来融资，融资方综合成本一般在6%-7%左右，与融资方在与贸易商或银行谈判中的实力强弱有关。虽然这一成本与国内贷款成本接近，但由于国内贷款限制较多，实际上的贷款利率往往会有上浮，因此总体来看贸易融资的成本相对仍较低。

　　此外，对这家贸易企业来说，在收取“手续费”的同时，还可以获得相应的出口退税。

　　不过，也有企业并非意在国外资金，而是以自有资金通过这类转卖贸易，进行国内外银行的套息，赚取资金用于扩大自身贸易规模。

　　“贸易企业通过这种操作可以获得一定的金融杠杆，从而低成本获得境外的资金。”何金碧指出，由于近两年国内经济持续疲弱，房地产调控也在收紧，银行更愿意贷款给一些资金需求并非最迫切的国有企业，地产开发商和一些中小企业融资难问题凸显，很多企业在国内的融资成本实际上高于官方利率水平，有时高达10%。贸易融资的需求也因此增长。“这也是两地存在利差的自然产物。”

　　“不能简单地把外汇占款减去贸易顺差和FDI的盈余部分都看作是热钱。是不是热钱要看资金的来源，以及投向哪里。”一位央行内部人士向记者表示。

　　在套取利差的同时，人民币的稳定升值趋向还可提供汇兑收益。

　　“如果预期为人民币贬值，那不敢说这个利差你就可以赚到了，因为汇兑贬值有可能吃掉利差。”肖锋说。

　　而2013年以来，人民币升值预期稳定，自年初至5月底，升值幅度已达1.67%的水平。“存款利率又高，汇率还可以赚，大家当然愿意来做了。” 据美银美林中国首席经济学家陆挺分析，由于中国着力推进人民币国际化，2012年四季度开始离岸市场上对人民币资产的需求开始大涨，导致离岸人民币兑美元汇率比在岸价格要高。一种套汇方式是，在内地借取100万美元，按6.20的在岸汇率获取620万人民币，然后从香港进口黄金等低物流成本的货物并用人民币支付，这样620万人民币就流到了香港，成为离岸人民币。之后，再通过香港的合伙人，以6.15的离岸汇率换成美元，得到100.813万美元。最后，其再将原先进口来的黄金出口给香港合伙人并用美元结算，完成获利8130美元。

　　银行的角色

　　回望这一热钱套利的链条，一个举足轻重的环节便是开取信用证及进行结售汇的银行——银行为何会为企业的同一提单重复开立信用证？

　　“这都是银行搞的（主导的），银行设计的产品，”肖锋说，“只要你有（资金）流量，就给你做这个产品，那边我保证给你贷，这边我保证给你存。”

　　究竟银行在整个贸易融资链中扮演了怎样的角色？

　　《财经国家周刊》记者以贸易公司的身份致电某国有大行深圳福田区支行，在说明来意后，该支行营业厅一位对公业务客户经理立刻回电，问“您是要做套利吗？是要做纯套利，还是有（实际）贸易的呢”。

　　据这位经理介绍，现在套利已经完全做不了了，“前段时间做得太多”，因为“要做很大的数额才有获利空间，但现在正在风口浪尖上，只要数额一大就会被查到”。

　　这正印证了外管局前述20号文对银行结售汇头寸产生的压力不小。记者从业内人士处了解到，现在即便是个人账户上出现较大额的外汇资金变动，比如汇入100万，银行都会打电话查询其来源及投向等。

　　“现在可以做套汇。”上述业务经理介绍，具体做法是，客户将一定款项存到该银行，由该行境外支行选择在汇率比境内好的国家兑换成美元，从而获得一定的汇差。

　　“世界各地都可以兑换，一般是在欧洲国家。”他说，不过肯定不如前阶段做利差赚得多，也不能像以前那样给定一个收益率了，“要根据汇率的变化来，但肯定是有收益的”。

　　如果是有实际贸易的，有关单、有合同发票，便可借此汇出一笔钱，汇入方面也将由该银行来操作。

　　而当记者问询具体的操作过程时，该业务经理表示，“这些都由银行来做，你只要管最后的收益率就行了”。

　　“银行是不会管你是不是真实贸易的，只要你在两边可以给它注入资金流量。两头一掐，银行没有任何风险。”肖锋说。在前述套利链条中，位于境外的银行可以获得按当地标准的贷款利率，在国内则可以增加存款规模，并壮大其理财产品资金池。

　　而当中获得的利润由“银行与企业来分”。肖锋告诉记者，“假如中间有两个点的利差，银行可以拿1个多点”。

　　目前，中外资银行对贸易领域设有专门的成系列的金融业务，如供应链融资、汇出汇入、现金管理以及外汇理财等，针对企业不同的需求，设置有各类金融产品。

　　“有些理财产品就是针对跨境设计的。有做远期，也有做即期。”肖锋介绍。

　　根据企业的资金规模与不同需求，银行每款产品都可以和企业单独商讨确定。“几乎各类银行都在做这类业务，银行之间的竞争也很激烈。”肖锋说。

　　在前述转口贸易中，企业从保税区开出仓单，一般由外资银行提供质押融资；资金汇入国内开信用证的银行，由其兑换为人民币，企业则通过向银行结算时获取贴息盈利。

　　由于结售汇都由银行把控，企业通过贸易融入的海外资金，一般都存入境内的银行，或用于购买银行设计的各类理财产品。“套利机构一般只关心获得的利差收益率，银行怎么操作是不管的。”肖锋说。

　　这意味着，海外热钱进入国内的银行体系后，或通过与银行结算直接获取经贴息后的人民币；或投入银行设计的理财产品，最终投向哪里、怎样获取收益都由银行来决定。

　　监管两难

　　“利率设得比别人高，企业和银行就来钻政策的空子。”肖锋如是说。中国目前存款基准利率由央行规定，未完全按市场需求进行浮动。

　　热钱涌入中国，“最大的原因就是外面钱太多了”。星展银行（香港）有限公司副总裁、经济研究部经济师周洪礼对记者说，中国相对趋稳的经济增速及人民币升值预期，成为国际游资一个很好的投资目的地。

　　自2012年四季度开始，美联储先后推出QE3和QE4，欧洲、澳大利亚、英国也相继跟进，日本也实施了多次更大规模的“开放式”量化宽松政策，导致国际上流动性泛滥。

　　“这一轮热钱流入的新变化是日本央行的极度宽松也带来了游资的增加。”汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌对记者表示。

　　相关专家认为，海外流动性进入中国，将增大通胀压力，推动房地产价格上涨，给国内货币调控带来难题，同时，虚高的贸易顺差也增加人民币升值压力，损害出口企业的利益。外管局的监管新规正是试图纠正热钱对中国经济的负面影响。

　　不过，监管的收紧与中国推进资本项目可兑换与贸易投资便利化形成政策上的“两难”。

　　自2012年8月1日起，外管局曾发文取消出口收汇核销单，企业不再办理出口收汇核销手续；同时，央行也表示大力培育与发展外汇市场，推出人民币对外汇远期、掉期与期权交易，同时加快QFII（合格境外机构投资者）与人民币合格境外投资者（RQFII）的审批节奏，加快推动人民币国际化。这些政策都助推了外汇资金的流入。

　　“资本项目、利率自由浮动未来不管怎样还是得放开，不然你永远不能跟随世界市场来做调整，将来就什么都做不了。”何金碧说。

　　周洪礼也认为，防止热钱进入不能牺牲掉资本市场的开放与人民币国际化。“要推动人民币成为一种国际化的货币，必然要给它一些投资价值，初期的一个大前提是不能贬值。”

　　一位银行系统内部人士也表示，央行为了鼓励人民币走出去，对有利于人民币走出去的行为，在某种程度上是有默契的，“不要打热钱，把人民币打回来了”。

　　在当前货币调控遇到压力的情况下，中国央行行长周小川6月初在上海举行的国际货币会议上表示，中国政府正在监测热钱流动情况，不会通过竞争性贬值提高国内竞争力。这一表态无疑给国内外投资机构吃下一颗“定心丸”。

　　陆挺预计，未来中国的资本项目开放“口子会越来越大。”不过，也有一些专家对此表示担忧。银河证券首席经济学家左小晓蕾对记者表示，不能为人民币国际化而国际化，要注意与国内金融改革的配套。

　　“其实以前走贸易途径进来的热钱并不多，主要是通过地下钱庄。”肖锋告诉记者。地下钱庄不需结售汇，也不归于贸易项下，“根本看不到”，“手续费并不很高”。加码监管可能堵死贸易这一通道，但仍不能阻止热钱另谋他途。

　　“在深圳罗湖口岸一个中国银行的分行，每天都有香港的老头老太带现金过来，排着队来存款。”肖锋说，目前海关对个人携带现金“通关”查得不是很严，可以带个几万美金过来存。

　　“只要双方有利差，热钱就挡不住。”国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良对记者表示。他建议，要遏制热钱，短期来看可以加强对跨境资金的监管，长期来看还是促进资本项目放开、推动人民币的自由浮动；对国内，则是要推动利率的市场化。

　　什么时候热钱可能出现转向？屈宏斌表示，“当美联储逐步退出量化宽松政策，海外利率上升之时，就可能会是热钱撤出的时机了。”

　　（本刊记者聂鸥、范若虹、葛轩对本文亦有贡献）