一面是流动性格局突变，银行间利率罕见大幅飙升并达到历史高位（6月20日，银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的30%），一面却是货币当局和管理层意志坚定，坚持货币不放松，这是否预示着中国宏观政策思路会有大变？而这对经济转型的中国将有哪些更加深远的影响？

　　事实上，经历了30多年高速增长的中国经济正迎来重要的转折点。尽管国内生产总值（GDP）增速尚维持在7%-8%，但其背后的经济发展模式已风险重重：经济结构严重失衡、地方财政债务高企、影子银行风险飙升、产能过剩突出等问题正越来越凸显出来，支撑经济增长背后的代价太过沉重，中国经济面临着巨大考验。

　　“去杠杆化”要避免过猛

　　摆在中国经济面前的是要迈过两道坎儿，一道坎儿是“去杠杆化”；一道坎儿是“去产能化”，而这又直接影响中国金融与实体经济未来的走向。事实上，中国经济当前的现状不仅表现为经济发展质量差，资源效率和竞争力低下，也更表现为维持增长导致负债水平的飙升。目前，除了地方政府以土地为基础的负债表式扩张，导致了政府负债的提高之外，全社会总体债务率都有所提高。数据显示，近十年来中国全社会的债务率（杠杆率）已经上升了40个百分点。

　　2008年以来，面对国际金融危机加剧和国内经济增长下行压力，中国出台了一系列经济刺激计划，并针对重点需求进行扩张：比如鼓励住房消费，启动政府性债务融资平台、加大周期性行业投资等，随着银行信贷规模扩张以及投资加速，经济出现了强劲反弹，但包括政府、居民、企业以及金融机构在内的不同部门债务率上升都比较快，表现出较为明显的负债表扩张性质。2012年以来，经济处于下行区间，企业利润增速全面下滑，以及亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露。

　　更令人担忧的是，地方政府债务已经绑架了中国经济。2010年后，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆”的态势再度卷土重来。大量社会资金通过信托业流向地方政府融资平台、房地产、工商企业等实体部门，在经济下行风险加大与企业经营困难的情况下，面临较大的偿付风险。据中央国债登记结算公司统计，2012年全年银行间债券市场发行的城投类债券（不包括定向工具）累计达到6368亿元，同比增长148%；占银行间市场当年发行总量的比例达11%，较上年同期上升7个百分点，政府偿债能力不足以及债务隐患也逐步暴露出来。

　　在实体经济下滑以及债务率飙升的背景下，天量信贷更是在金融体系内空转。根据央行金融统计数据，2013年一季度表外融资增加2.02万亿元，同比多1.33万亿元，占同期社会融资规模的32.8%。不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大的反差和背离，释放出来的货币并未进入实体经济，而是在金融和虚拟经济内自我循环。因此，6月份以来上演的“流动性危机”和“利率风暴”，也正是监管层倒逼金融资产负债表管理，拉开“去杠杆化”的大幕的序曲，后续调控政策还会继续出台，金融市场余震可能还会不断。货币政策需要在短期和长期之间寻找均衡，避免“去杠杆化”过猛，给实体经济带来新的伤害。

　　“去产能化”道路漫长

　　流动性危机只是经济转型之痛的开始，未来中国还必须面对“去产能化”。“去产能化”的难度绝不会比“去杠杆化”要小，也会更加漫长。 2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，周期性和结构性产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。从深层次看，我国的“产能过剩”既存在市场性过剩，也存在体制性过剩。除了经济周期性波动带来的产能过剩外，我国工业产能的过快扩张还与投资体制转型、地方政府存在投资冲动、资金和资源价格扭曲等体制性矛盾有关。

　　与以往产能过剩不同的是，本轮产能过剩是重工业部门的普遍过剩。目前，我国制造业平均有近28%的产能闲置，35.5%的制造业企业产能利用率在75%或以下，不仅钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的产能过剩。中国长期以来赖以高增长的要素基础和国际大环境正在发生趋势性改变，这对于依赖于成本驱动以及处于全球产业链低端的中国经济而言，意味着被淘汰出局的将会越来越多，这是中国经济实现“升级版”必须要面对的重大考验。

　　治理中国式产能过剩，必须标本兼治，有长期战略。除了通过加快兼并重组，淘汰落后产能，提高产业集中度之外，必须要在市场机制的倒逼下，加快企业技术和产品结构转型升级的步伐。加快从价值链的低端逐步走向中高端，需要加快结构调整来提高中国的全要素生产率。从更深层次看，必须改变考核GDP增长为核心的政府官员政治晋升体制，消除地方政府不当干预企业投资的强烈动机，改变政府担保与变相担保、政府贴息，所带来的过剩产能。中国经济转型绝不会像人们想象得那么顺利，但中国经济过去的模式难以为继，不转型更是无路可走，有些坎儿必须得迈过去。

　　（作者系国家信息中心预测部世界经济研究室副主任）