近期货币市场利率飙升，隔夜拆借利率甚至高达25%。我们认为，货币市场利率飙升反映的是央行对影子银行的惩罚性态度，对中国金融需求中最不合理的部分即地方政府融资需求的外在约束正在进一步强化。

　　央行罕见"不出钱"表明对影子银行的惩罚性态度。此轮货币市场利率上涨始自6月6日，至今已经两周，但货币当局的公开市场操作丝毫未有松动，近两周净投放量都不超过1000亿元。我们认为，央行坚定不出钱的姿态反映的是对影子银行的惩罚性态度。当前信托受益权类买入返售、票据类买入返售等主要影子银行形式都是用同业负债来支撑对企业的债权，由于实现了监管套利，通常情况下此类影子银行的ROE远高于正常对公存贷款，但在当前同业负债成本居高不下的环境下，这些影子银行利差就将发生倒挂。

　　这是否是强化对地方政府约束的一步？央行打击影子银行的可能原因有二（1）对M2的高增速不满；（2）通过融资渠道来收紧对地方政府非理性扩张倾向的约束。我们认为，后者其实是中央政府所致力的解决地方政府治理问题的一部分。2010年之后，表内信贷对地方政府融资的约束已经严格建立起来了，但最近影子银行的快速发展和创新却严重削弱了这种约束，因此央行通过不放钱来惩戒那些做大影子银行业务的商业银行也就具备了合理性。资金的紧张状况还可能持续。若我们"惩戒银行"的解释成立，央行还会将目前的高利率维持一段时间。上周二还有报道称四大行呼吁央行降准，这显然不是认错检讨的态度。而且，6月底本来就是传统的资金紧张月份。

　　投资策略与建议：

　　我们在前期指出，维持短期谨慎观点的两个原因分别是（1）不良贷款继续多发的风险，以及（2）影子银行治理的可能性，近期货币市场利率的飙升其实就反映的是第二个原因。我们认为，影子银行的治理不可能毕其功于一役，仍会在中期内折磨银行股的估值。此外，不良贷款多发的风险将随着钢贸贷款风险在二季度的暴露而集中体现，建议回避银行中报，并维持建议关注招商银行(600036，买入)、交通银行(601328，买入)、工商银行(601398，未评级)、农业银行(601288，买入)的防御性组合。

　　风险提示

　　经济下行超预期。