南京银行股份有限公司 南京银行研究所

　　整体来看5月宏观经济数据没有出现改善,工业增加值仍然保持弱复苏状态,基建投资继续发力成为拉动投资的主导力量,房地产投资则稳中有升,制造业投资则受困于整体经济低迷加之在去产能大背景下后续仍将拖累整体投资增速。进出口增速大幅回落,贸易顺差略有增长,物价增长低于市场预期,消费仍然在低位徘徊,且缺乏增长动力。金融数据中中长期贷款占比虽然有所反弹,但主要为居民贷款所贡献,企业中长期贷款增速依然乏力。社会融资总量增速变慢,信托贷款和银行承兑汇票新增明显萎缩,后续资金的收缩也将影响政府投资的增长。基本面偏弱格局不改,但资金面阶段主导债市,近期央行公开市场操作对流动性的态度较为严厉,试图通过银行自身贷款结构和同业资产结构的调整,优化重点行业支持力度和对政府融资平台以及房地产比例的控制,效果可能比较缓慢,短期难以改变实体企业贷款需求疲弱的格局。若后续政府融资平台被进一步监管和控制,则对目前的政府投资形成不利影响。而出口与消费也难以期待更多支撑,经济走势短期仍难出现趋势性反弹,基本面仍然支撑债市。

　　预计资金面在半年末前都将维持相对紧张,QE退出预期、20号文推动银行买入美元、银行理财不能和自营进行回购交易导致的资金头寸的推迟、半年末时点因素等都将对资金面承压,对债券收益率造成调整压力。短期来看,目前资金成本与收益率的倒挂还将持续一段时间。在此背景下,建议投资者降低杠杆,做好流动性的管理,交易户可以选择适当的时机参与市场。

　　信用债方面,6月以来银行间资金面的连续紧张使得债市成交量急剧下降的同时短端品种收益率上行超过30BP,而长端调整幅度不大。短期来看,资金面将成为左右后续信用债演绎的重要因素。回顾历史,资金紧张下短中长端收益率上行节奏表现出明显分化,短端由于流动性等因素通常反应快于长端,但随着时间的推移长端调整将会逐渐加剧。此外信用债长端收益率对最近一期宏观数据与过往相比,变化更为迟钝值得我们关注。从近期高层表态来看,李克强总理指出,“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”,我们判断短期内资金面在量上得到缓解的可能性很小。操作上要警惕资金面连续紧张下“温水煮青蛙”效应,机构被动去杠杆使得短端收益率传导至长端,而当前收益率水平尚未提供明确的波段操作机会。目前仍不是进入信用债市场的好时机,可保留流动性等待本轮信用市场调整到位后再补仓。6月10日审计署发布了《36个地方政府本级政府性债务审计结果》,整体来看,城投债整体风险仍然不大,系统性风险可控,但由于部分地区偿债压力突出,仍需要进一步筛选,避免债务规模上升过快、偿债能力下降的地区。