中国人民银行课题组

　　由2007年美国次贷危机引发的全球金融和经济危机被认为是“大萧条”以来最严重的全球性危机。本文试图从货币与金融视角，比较研究两次危机的背景、演变过程、原因以及影响的异同。

　　一、两次金融危机的比较分析

　　无论是国际货币体系和经济治理，还是货币政策和金融监管等方面，两次危机都对国际金融体系产生重大影响。

　　从危机爆发背景看，两次危机爆发前，全球主要经济体都处在增长较快、资产价格不断攀升的“繁荣”时期。但与大萧条时相比，当前的全球贸易投资规模和一体化程度、金融市场发展和复杂程度、政府宏观调控和金融监管水平都已显著提高，国际货币体系从金本位演变为牙买加体系，国际经济格局呈现出新兴市场国家地位显著提升的新特征。

　　从危机演变和传导路径看，相同点是，两次危机都发源于美国金融市场，并逐步向实体经济和其他国家蔓延，金融市场和国际贸易是危机传导的两个主要渠道。在危机的扩散过程中，都表现出市场恐慌和“羊群效应”对金融市场稳定性的巨大冲击。不同点包括：一是两次危机演变和传导的具体路径不同。由于金融市场更复杂、不透明，本次危机在金融部门内部的传播链条更长；由于全球化程度加深，本次危机的传播途径更多元化，波及区域更广。二是金融市场和实体经济受到的影响程度不同。在本次危机爆发后的一段时期内，全球工业产出、股票市值和全球贸易的下降幅度甚至超过大萧条。三是国际货币体系在危机传导过程中作用不同。大萧条期间，金本位是危机传播的重要途径，美国货币政策紧缩通过金本位迅速演变为全球性的货币紧缩；本次危机期间，全球主要储备货币汇率大幅波动加剧了国际金融市场和大宗商品价格动荡，增加了实体经济运行中的不确定性。

　　从危机爆发原因看，过度宽松的货币政策引发的资产泡沫以及对资产价格快速上涨的应对不当、金融监管缺失、储蓄率低和经济结构失衡，是两次危机爆发的共同原因，其中实体经济结构性失衡是经济不可持续和爆发危机的根本性原因。国际货币体系缺陷也对两次危机产生影响，大萧条时期金本位限制了货币政策空间，使通货紧缩在主要工业化国家蔓延，导致危机恶化；当前的牙买加体系缺乏对储备货币发行国的约束是本次危机前全球流动性泛滥的货币根源。

　　从危机应对措施和效果看，与大萧条相比，本次危机期间主要国家采取了更及时、更积极的救助措施。一是重点救助问题金融机构，遏制危机蔓延；二是综合运用常规和非常规货币政策工具，稳定金融市场；三是推出大规模的财政刺激政策，推动实体经济复苏；四是在G20等对话框架下加强国际政策协调，基本避免了大萧条期间的贸易战。大萧条时期主要国家货币政策受制于金本位，未能实现有效扩张，先放弃金本位的国家先复苏。本次危机后主要经济体经济增长和金融体系恢复速度相对较快，但大规模刺激政策也留下明显“后遗症”，包括发达国家的债务风险以及全球流动性过剩带来的通货膨胀风险等。这些“后遗症”与发达经济体的结构性问题交织在一起，导致全球经济难以实现持续较快复苏，可能进入较长的低速增长期。

　　两次危机都对国际金融体系产生重大影响。国际货币体系和经济治理方面，大萧条使各国相继放弃金本位，并促成了二战后布雷顿森林体系和凯恩斯主义的诞生；本次危机引发了对牙买加体系的反思，国际社会对美元的信心有所下降，G20开始取代G7在国际经济治理中发挥主导作用，新兴市场国家在国际金融组织的发言权和代表性有所提升，但欧美主导的格局没有改变。货币政策方面，大萧条为货币政策成为主要的需求管理工具奠定基础，本次危机后，各方认为传统的、基于单一目标（CPI稳定）和单一工具短期利率　的货币政策框架可能存在问题，应进一步完善金融宏观调控框架，加强宏观审慎政策框架的构建。金融监管方面，大萧条后，美国确立了金融业分业经营、分业监管模式，对信息披露和证券欺诈做出规定，并建立了存款保险制度；本次危机后，加强金融监管改革和合作在全球范围展开，更加注重防范系统性风险，扩大监管范围，加强跨境监管合作，中央银行在系统性金融风险监管中的职能得到强化。

　　二、危机启示

　　两次危机虽然都爆发于金融领域，但从本质上看，金融领域的扭曲在很大程度上反映了实体经济的结构性失衡。它提醒我们，既要妥善处理金融与实体经济的关系，也要重视和发挥中央银行和货币政策在防范系统性金融风险中的重要作用。

　　通过两次危机的比较，可得到以下几点启示：

　　（一）妥善处理金融与实体经济的关系。一方面，经济决定金融，实体经济发展不好，风险最终会集中反映在金融体系中。另一方面，金融反作用于经济，如果金融部门存在缺陷，金融发展严重脱离实体经济，则会加大经济运行风险，甚至以爆发金融危机的形式重创实体经济。要协调好经济增长与金融改革发展、经济增长与金融风险防范的关系，一方面要不断提高金融市场发展的活力和动力，另一方面也要避免金融脱离实体经济的过快发展带来过高风险，冲击实体经济。

　　（二）重视和发挥中央银行和货币政策在防范系统性金融风险中的重要作用。两次危机救助及其效果的比较说明，在现代经济金融发展中，货币政策、金融稳定和金融监管之间的关系进一步深化，中央银行在防范和化解系统性风险中应发挥重要作用。本次危机前，主要中央银行政策目标紧盯单一价格稳定，一定程度上忽视了金融体系稳定，在货币政策和微观审慎监管之间存在政策管理上的空白。宏观审慎政策采取宏观的、逆周期的视角，并以防范系统性风险为主要目标是弥补现有货币政策框架和微观审慎监管空白的一个重要方向，也是对金融宏观调控手段的重要补充和完善。

　　（三）经济结构失衡将导致经济发展不可持续，最终可能引致经济金融危机。两次危机虽然都爆发于金融领域，但从本质上看，金融领域的扭曲在很大程度上反映了实体经济的结构性失衡。实体经济的失衡将导致金融领域的资源错配和金融风险的过度累积，而当实体经济的失衡无法持续时，必然会爆发金融危机。美联储“后萧条”时期的货币政策实践说明，货币政策在短期内能够刺激实体经济，但如果经济结构性问题未解决，货币政策刺激下的需求恢复将显得非常脆弱和不可持续。

　　（四）存款保险制度和最后贷款人制度有助于缓解危机冲击。与大萧条不同的是，本次危机爆发前，大部分国家已经建立了存款保险制度。实际情况也说明，美国等存款保险制度较完善的国家，单家银行倒闭的传染效应较低。本次危机中，主要发达国家中央银行纷纷突破最后贷款人职能的传统范围，增加救助机构类型，拓宽抵押品范围，通过融资便利帮助企业融资，甚至直接购买政府债券。从这个意义上说，中央银行不仅充当了最后贷款人，有时候还直接向经济实体融资、直接购买政府债券，以国家信用取代市场信用，成为“唯一的贷款人”，这也是本次危机中金融市场较快稳定的原因之一。

　　（五）新兴经济体须防范当前国际货币体系的负面效应，提升政策空间和自主性。随着世界经济一体化程度加深，各国货币和金融政策的相互影响和制约程度不断加深，难以在世界性的经济金融危机中“独善其身”。特别是在当前国际货币体系下，新兴经济体货币政策独立性受影响。在“中心—外围”的国际货币体系下，“中心国”—美国等发达经济体宽松货币政策将持续较长一段时间，导致全球流动性“结构性”膨胀，特别是大宗商品价格上涨，这无疑会加大相关国家“输入型”通胀的压力，强化其国内的通胀预期。同时，“外围国”—新兴经济体资本流入的趋势可能持续，并可能推升资产价格，形成资产泡沫。未来新兴经济体还可能面临资本流动逆转的风险。需要重视的是，这些将挤压新兴经济体货币政策的操作空间，影响政策独立性。

　　（六）国际货币体系变革是一个长期过程，大国综合实力对比起决定作用。国际货币体系的重建，根本上取决于大国经济、政治、军事等综合实力对比的变化。由于转换成本巨大，国际货币体系结构的变迁通常滞后于大国综合实力的变迁，是一个长期、渐进、增量式变化的调整过程。比如美元取代英镑成为国际货币体系的核心货币，用了几乎一个世纪的时间，而美国综合实力早在此前几十年就已超过英国。

　　三、政策建议

　　当前是我国经济发展和金融改革的关键时期，应结合两次危机的启示，在金融改革和对外开放的进程中，与时俱进地完善我国宏观调控和金融监管体系，深度参与国际金融治理改革，促进金融更好地为实体经济服务。

　　（一）完善金融宏观调控体系，促进经济平稳较快发展

　　构建逆周期的宏观审慎政策框架。构建宏观审慎政策框架，是反思危机教训、进一步完善金融宏观调控体系最为重要的内容。目前，国际社会强化宏观审慎政策的努力已取得积极进展，初步形成了可操作的政策框架。2011年人民银行开始探索运用差别准备金动态调整制度，通过把信贷增长与逆周期资本要求联系起来，体现了加强宏观审慎管理的政策意图。未来应进一步建立和完善宏观审慎管理和微观审慎监管协调配合、互为补充的体制机制，发挥中央银行在加强逆周期宏观审慎管理中的主导作用，加强中央银行与监管部门的信息交流和共享机制。

　　优化货币政策目标体系。大萧条时期，美联储在经济稳定增长的目标下，对股市初期的泡沫没有采取措施；本次危机发生前，美联储等中央银行的货币政策目标只集中控制一般意义上的通货膨胀，而没有充分意识到资产价格上涨过快的危害。两次危机的教训告诉我们，应对传统的货币政策目标进行审视。中央银行除了控制一般意义上的通货膨胀，还应扩展货币政策调控视野，关注资产价格膨胀、资本流动、影子银行衍生的流动性等因素对传统货币政策目标的潜在影响，以适应金融市场结构的发展变化。

　　完善货币政策传导机制。无论是在正常经济环境下，还是在危机时期，只有当中央银行货币政策得到充分有效的传导，政策意图作用于金融系统和实体经济的路径才会通畅，才能实现微观利益与宏观、整体利益的相互协调。应增强中央银行货币政策操作的连续新、前瞻性和稳定性，有序推进利率市场化改革。

　　（二）完善金融安全网，防范系统性金融风险

　　完善对系统重要性金融机构的监管制度。近年来，我国金融机构规模迅速扩大，金融体系内不同行业的关联性不断提高，大型商业银行、保险公司以及组织复杂、业务多元的金融控股公司的系统重要性特征日益突出。在这一背景下，应明确系统重要性金融机构认定标准和方法，健全系统重要性金融机构的监管制度，在额外资本要求、杠杆率、流动性、大额风险暴露和风险拨备等方面建立更严格的监管要求和标准，建立有序的风险处置和清算安排，强化股东和债权人的风险承担责任，从事前预防和事后处置两方面防范系统重要性金融机构的风险。

　　完善中央银行的系统性风险管理和最后贷款人职能。本次危机后，部分国家和地区的金融监管改革重新强调了现代经济金融发展中货币政策、金融稳定和金融监管之间关系的深化和协调统一，突出了中央银行在防范和化解系统性风险中的职能和作用。目前，我国金融改革和金融业发展正在关键时期，更要处理好金融稳定、货币政策和金融监管的关系，建立健全系统性风险防范预警和处置机制。在风险预警方面，应在全面提升金融统计水平的基础上，开发系统性金融风险识别和预警体系，强化对宏观经济与金融体系联系、金融体系内部联系以及经济金融跨国关联性的监测分析。在处置方面，可参考其他国家的经验，丰富中央银行最后贷款人职能，完善金融风险处置中的成本分担机制，保持中央银行资产负债表的健康性。

　　加快建立存款保险制度。目前，在我国显性存款保险制度缺失的情况下，存在依赖政府和国家信用的道德风险。应尽快建立功能完善、权责统一、运行有效的存款保险制度，并赋予其补充监管、早期干预和纠正、风险处置和救助等多项职能，在保护存款人利益、维护公众信心和金融稳定、完善市场化的金融机构退出机制等方面发挥积极作用。

　　加强金融消费从货币金融视角看两次全球大危机者保护。金融危机不仅令各国的金融机构遭受重创，也令从事各类金融消费的社会公众损失惨重。本次危机的教训表明，消费者保护与金融监管职能集于一体将导致监管目标冲突。我国要从体制机制上处理好行业发展、金融监管与消费者保护之间的关系，避免为促进行业发展而偏离对消费者的保护。

　　（三）深度参与国际金融治理改革，提升我国在国际金融体系中的地位

　　加强我国与新兴市场和发展中国家的合作，推动国际金融组织改革。金融危机后，新兴市场国家在国际金融组织的发言权和代表性有所提升，但与其经济实力仍不相称。下一步，我国应当加强与新兴市场和发展中国家的金融合作，推动国际金融组织改革，从治理结构、人员选派、资本构成、决策过程等方面提升国际组织的公平性，提高国际金融组织对新兴市场和发展中国家的代表性。

　　积极推动国际金融体系改革，促进国际货币体系合理化。本次危机暴露了当前货币体系的不稳定性，但也说明美元的国际货币中心地位仍不可能在短期内发生根本性变化。因此，维护美元稳定对于当前全球经济、金融稳定仍至关重要。不过，未来应提高包括新兴市场国家货币在内的其他货币在国际储备货币中的比重，提高国际货币的竞争程度。健全储备货币发行调控机制，保持主要储备货币汇率相对稳定，促进国际货币体系多元化、合理化。

　　主动参与国际金融监管改革和标准制定。国际监管合作和监管、会计和审计标准的统一是大势所趋，随着我国对外开放程度的不断扩大，我国的金融机构和企业也将受到更国际化的监管和标准要求。应积极参与金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会等国际组织的金融标准制定工作，及时跟踪并评估国际金融监管改革进展，分析其对我国的影响，并适时采纳对我国经济体系适用的国际准则，以便于我国金融机构和企业走出去，并提高世界对我国经济和金融市场的认同度。

　　（全文见刘鹤主编的《两次全球大危机的比较研究》一书。课题组组长杜金富，副组长张健华、张晓慧、宣昌能、朱隽、易诚，成员莫万贵、盛朝晖、赵淑云、董迪斌、杨柳、陈劲、周源、崔莹、姜晶晶、卢川、缪仕国、姜子叶、彭恒文、胡婧、李朋、石小玲，执笔人莫万贵、崔莹、卢川、缪仕国、姜子叶、彭恒文、姜晶晶、胡婧、李朋、石小玲。文中为课题组成员观点，不代表供职单位。）