以历史数据测算，当前实体经济受产能过剩挤压其ROE水平已回落到10%左右，而A股银行2倍PB的估值对应的ROE是15%—在银行长期垄断保护逐渐弱化的情况下，缺乏安全边际。

　　2008年工行市值超过花旗时，曾极大地鼓舞了国人。然而就在日前， A股银行已经在全球市值排行榜前十大银行中占有4席，工行市值已是花旗的9倍。这一次市场除了震惊，更多的是迷茫。

　　目前A股银行估值水平不仅高于受次贷影响的欧美银行，也要高于没有受到次贷直接影响的新兴市场银行的估值。这样的一枝独秀能长久吗？

　　A股银行目前的高市值一方面得益于目前A股市场流动性推动的整体估值的上升，另一方面也得益于对于其未来盈利能力的信心。对于流动性推动估值水平上升，已经有很多文章分析。我们这里主要分析银行业未来的盈利能力。目前对于银行盈利能力预期上升的主要逻辑是基于对于宏观经济预期的好转，在这预期下，央行减息幅度会较少，银行的息差收窄程度要低于之前的预期；与此同时，银行资产质量也会保持在较好的水平，拨备支出压力不大。

　　我们首先来分析一下宏观经济未来的走向。我们对宏观经济触底反弹的判断主要有两项疑问。首先是经济刺激政策中长期的效果会下降，甚至会带来更大的产能过剩和结构扭曲。第二，目前宏观经济数据的回暖，有部分是政治因素。

　　首先，目前对于经济判断乐观的主要理由是：目前中国的财政赤字占GDP的比重很小，可以推出持续的刺激政策以弥补企业自发投资和需求的下降，虽然短期居民消费难以提振，但投资和生产可以在一两年内完成内部的循环，具体方式可能是：中国的钢铁产能过多，那就用产出的钢来继续做高炉，修建暂时没车跑的高速公路，建造只有社会效益的地铁等等。期望两年后世界经济形势好转，需求大幅上升，届时目前扩张的产能又能得到利用。

　　我们知道财政和货币政策只能熨平和放大周期的波动，但不可能改变长期增长潜力。而外部经济还在进一步的恶化，贸易保护主义抬头，全球化对于中国经济发展的推动作用正在明显的弱化。中国经济长期潜在增长速度已经出现了下降，强行把经济增速提高到长期增长潜力之上，将来回落的幅度会更大。这也是市场普遍担心的：目前的刺激政策在短期内对经济增速有比较好的提高，但扩张后的产能在未来无法得到利用，中长期中国经济面临更大的压力。

　　其次，12月开始部分经济数据出现好转，市场对于宏观经济的预期有了大幅的好转。宏观经济数据的回升部分受到政治的影响，存在一定程度的水分，部分地方政府为了达到GDP政策目标，在没有市场需求的情况下，要求部分企业重新开工生产。此外，目前最为鼓舞人心的经济指标莫过于信贷的超高增长了，同时我们也知道高增长的信贷数据包含了相当的水分，而且2008年11月开始的信贷高增长很大程度是得益于票据融资的高涨，这部分贷款期限很短。票据融资的高比重一方面降低了新增贷款的收益率，另一方面也使得贷款余额的增长是较不稳定的。

　　如果在下半年一般性贷款增长乏力，票据融资发放下降的话，甚至有可能出现月度的贷款余额下降。2009年的贷款余额很有可能是非常不稳定的。并不能完全根据1、2月份的贷款增长来推断全年的贷款增长。

　　而目前暂时无法判断这些经济指标水分的比例，因此对于宏观经济真正的回暖程度和持续性的把握也存在相当的困难。市场是在左右摇摆和试错中寻找价值的。这会增加市场的分歧，也会增加股价波动的不稳定性。

　　但我们从目前可以获得的信息，对于银行业最主要的两项指标，息差和信贷成本有以下的基本判断：

　　在息差方面：2008年11月开始的信贷高增长对于收入的贡献要明显小于名义的水平。主要原因是 中国银行业的贷款数据是存在一定程度失真的，之前是偏低，目前又是明显偏高。具体来说：有部分贷款增长是因为把以前规避信贷额度的表外贷款移到了表内，这会提高银行的贷款利息收入，相应的手续费收入会有明显的下降，抵消了大部分利息收入的贡献。第二，新增贷款中票据贴现的比重很高，这部分贷款收益率极低，几乎没有息差的贡献。第三，有部分基层银行在没有完成总行下达的信贷指标时，甚至通过与企业达成协议，虚增贷款，把发放的贷款返存回银行，银行对存贷款的息差给予补贴。

　　因此，虽然2009年降息的幅度有可能小于之前的预期，但贷款结构的变化使我们无法提高全年息差的假设，即使不考虑未来贷款利率下浮空间扩大的压力，2009年银行息差的下降都有可能大于之前的市场预期。

　　在信贷成本方面：多数银行都希望在2009年利润不出现负增长，但即使考虑2009年盈利资产规模的扩张，2009全年息差收入也难有明显的增长。为了防止利润的负增长，银行必然压缩各项支出，除了经营费用外，最大的压缩目标就是拨备支出了，而在覆盖率不能下降的情况下，降低名义不良率成为很有吸引力的选择。因此，为了判断真实的贷款质量，我们可能需要更重视关注类贷款的上升和逾期贷款的变化。

　　总体来说，我们对于中国经济已经触底反弹仍抱有很大的疑问，因此对于今后一段时间银行资产质量仍保持警惕，银行的的拨备支出水平和信贷成本从中期来看还是取决于信贷资产质量变化，虽然在2009年信贷成本仍可能基本稳定，但中期来看上升的压力较大。

　　从息差和信贷成本的分析来看，未来银行的整体盈利能力将是逐渐回落的，由于宏观经济的不确定性，我们更多的从常识和逻辑的角度来预测银行业盈利的水平，我们知道银行的盈利来自于分享实体经济的EBIT，在目前实体经济长期面临巨大的产能过剩的情况下，其盈利水平，主要是ROE水平将有明显的下滑，从历史数据来推算有可能回落到10%左右。

　　从国际横向比较来看，目前A股银行2008年20%以上的ROE，也是明显较高的；P/B估值已经接近了2倍，考虑到中国银行业的增长，这一估值对应的应是15%左右的ROE水平。但在实体经济的ROE水平已经回落到10%左右，甚至以下，银行长期垄断保护逐渐弱化，短期不稳定性很大的情况下，目前A股银行的估值水平对投资者来说有安全边际吗？