叶燕武

　　近期外围市场可谓热闹非凡，一边是伯南克与华尔街喜闻乐见的美股迭创新高，另一边则是日本央行东施效颦所引发的日元和日经颤动癫狂；相对而言，国内除了房地产体温不降反升外，无论经济、政策还是市场，均显得异常冷清。

　　基于宏观与微观层面的新情况，我们对商品和A股看空的思路正在发生改变。

　　首先，经济低迷的本质在于生产力的衰减，高流动性与实体经济的背离并非中国独有。自2008年金融危机以来，各国均采取了超极端的反周期政策——中美领衔，欧洲随后，日本追尾。正是由于时间窗口的不规律和不协调，才导致全球经济的极度不稳定和金融市场的大动荡。倘若将各国反周期政策的时间表比喻为一个开关，横向比较来看，唯有中国完成了开和关的动作，美国则一直在加码。从这个角度来讲，全球仅有中国恢复到了正常状态，过去三年的经济下行基本可看做是主动降速的过程，这与境内外机构强烈沽空中国的逻辑完全相反。

　　由此可知，缺乏流动性支撑的A股与不断打鸡血的美股始于2010年下半年的背离再自然不过了。

　　此外，美国经济的真实状况也并非渲染的强劲。以失业率为例，我们看到的正节节下降的失业率其实只是版本之一，而另一个版本即长期失业人数(失业27周及以上)占总失业人数比例至今仍维持在40%的历史高位。换言之，新增就业其实是以聘期27周以内的中短期就业为主。另一个衡量经济增长的重要指标——每小时单位产出，根据美国劳工部对1948-1973年、1974-1995年、1996-2000年、2001-2007年、2008-2012年共5个阶段的测算结果，目前正处于二战后历史最低水平。

　　其次，年内外围流动性供应削减的概率较低，人民币加速升值条件下资金流入的预期增强。尽管近期有关美联储量化宽松政策退出的讨论成为市场焦点，但我们认为伯南克在明年1月离任前主动踩刹车的可能性微乎其微，一方面是由于“失业率6.5%、通胀率2.5%”的阀值难以触发，另一方面伯南克自身的心理倾向起着关键作用。从某种角度来说，伯南克无疑是美联储成立百年以来将货币政策发挥到极致的掌门人，本轮美国能否从仅次于1929年大萧条的经济衰退中复苏，不仅关切到伯南克本人的历史性评价，而且涉及美联储在美国宏观决策和经济治理中的地位和声誉。

　　此外，我们认为，人民币升值以及日元贬值等汇率问题错综复杂，且更多的线索可能要超越经济本身。随着人民币国际化进程的逐步加快，境内外套利息差的存在叠加外围流动性供应的持续，以实物贸易融资和其他衍生类融资为载体的资金流入格局在一定时期内很难逆转，除非国内经济基本面出现显著的恶化。

　　而最新公布的中国6月官方采购经理指数(PMI)为50.8，明显好于市场预期，且结构上大中型企业好于小型企业，后者则是汇丰PMI的主要样本采集点，两项PMI的差异即源于此。

　　再者，随着房价与地价的逆调控升温，房地产投资有望下半年加速启动。从PMI三项分类来看，制造业由于产能严重过剩已进入市场倒逼的去产能化阶段，因此工业增加值、工业企业利润等指标表现较弱；基建投资因两会召开和人事变动按了暂停键，不排除下半年陆续恢复的可能；最为关键的发达地区房地产投资加速启动的迹象越来越明显，1-4月东部地区房地产开发投资同比增长20.2%，增速比1-3月提高2.4个百分点。北京、上海、广州等一线城市地王频现，开发商资金充裕且拿地的积极性高涨；此外草根调研显示房地产下游钢材、玻璃等微观需求正得以改善，这些都无疑增强了我们对房地产进入泡沫加速膨胀期的看法。因此，一旦经济增速下滑的预期得以扭转，受宏观面过度悲观所压制的市场情绪将会迸发。

　　综上所述，我们认为，全球唯有中国经济脱离了危机治理模式并恢复到正常状态，预计下半年房地产投资的加速或将正向撬动经济，因此对国内经济基本面的过度悲观并不可取，与之对应的，A股与商品市场似乎正否极泰来。 (作者系光大期货分析师)