尽管目前日本公共债务占GDP的比重已经超过200%，但日本仍然推出包括财政刺激方案在内的一揽子政策，可能最终被证明将危及日本经济的稳定。在全球流动性过剩的背景下，日本央行激进地推行量化宽松政策，成为日本政府另一招险棋。在我们看来，日本火中取栗的政策不会奏效。

　　日本量化宽松政策可能无功而返

　　从中期看，我们预计日本货币政策将不会奏效，理由如下。

　　·全球流动性过剩将引发大宗商品价格加速上涨，从而给日本经济带来严重的负面打击。

　　·多年来日本经济一直处于流动性过剩的环境，但并没有带来明显的经济增长和通胀。

　　·该货币政策无法解决日本经济的结构性而不是周期性问题。

　　·在债台高筑和市场对财政问题惊恐未定的背景下，日元贬值是非常危险的策略。

　　大宗商品价格的负面冲击将打击日本经济

　　我们认为全球流动性过剩将会持续，而日本央行大规模注入的流动性将使问题雪上加霜。欧洲央行资产积累的步伐虽然减速，被日本央行的干预规模远远超过，而美联储和中国人民银行仍将继续保持高度宽松的政策立场。这种流动性现状将不可避免地导致大宗商品加速上涨。能源价格的过快上涨可能尤其会严重损害日本经济，因为2011年地震导致日本核电产能受阻，日本更加依赖能源进口。日元贬值和大宗商品价格加速上涨的共同作用，将会导致日本能源成本上升。这一负面的影响可能会严重稀释宽松财政和货币政策的积极效果。

　　日本央行的过度宽松政策从未奏效，宣告该央行目前货币政策方向的必然失败

　　日本央行的资产绝对规模与欧洲央行和美联储相比似乎较小。但从GDP占比方面看，结果却截然不同。20多年来持续的流动性充裕并未使日本走出同所和低增长状态。这种情况的一个特征就是流动性陷阱。在这种情景下，旨在加大流动性供应的政策非常低效，因为超低水平的利率面对货币累积的变动已经失去弹性。无休止地偏重流动性阻断了利率下降之路，造成货币政策无法促进对货币、通胀和增长的需求。

　　货币政策无法解决日本的结构性问题

　　日本糟糕的经济表现无法用周期性因素解释，只能用结构性因素解释。日本下滑背后的主要原因包括人口老龄化、国民收入的分配不利于职工、私人和公共债务水平过高、女性参与率严重不足等。对于所有这些问题，货币政策都将无能为力。除这些日本具体的因素外，宏观经济原理也告诉我们，货币政策无法影响经济的发展潜力。在当前形势下，日本梗阻的结构性特征使其当前货币政策没有成功的希望，尽管短期内可能会有积极的效果。

　　日元贬值作用有限并有失去控制的危险

　　全球宏观经济政策缺乏协调，将会降低日本货币政策的辐射作用。欧洲财政政策坚持紧缩立场，已经严重影响到欧洲的国内需求。在此情况下，日元贬值将对于促进对欧元区的出口毫无用处。而国内需求的萎缩已在最近导致该地区贸易顺差累积至历史高位。美国财政政策也将开启紧缩模式。我们无法预计美国家庭再次成为全球经济增长的发动机。另外新兴经济体将会实施保护主义措施或者干预外汇市场，以抑制日元贬值的影响。所有这些不合作经济政策都将降低日本货币政策在汇率方面的影响力。

　　尽管从长期看，日本政策在汇率方面的影响将较低，但日元贬值可能导致日本经济和东南亚经济失稳。证据不断证明当前的政策组合不会解决一个债务高达GDP200%国家的结构性问题，却可能导致市场的不信任，从而引发日元加速贬值。如果发生这种情况，日元贬值可能会失去控制，日本央行将不得不协调其他央行一起干预，以稳定日元币值。在这种情况下，日本股市将受到沉重打击，日本的主要银行可能需要日本央行出手消化因大规模日本国债敞口导致的损失，并避免流动性短缺。而对实体经济的传导作用将非常快，并可能会演变成经济衰退。

　　韩国或泰国等东南亚经济体，可能因为日元猛烈贬值导致竞争力下降而遭受严重打击。他们为了限制本币升值而对外汇市场进行干预，将会导致本国经济的流通货币数量加速上升。这些经济体的潜在泡沫可能进一步加剧，并威胁到本国的经济稳定。东南亚各国之间的金融关系相互交融，将会放大一个国家危机的严重程度，并可能演变成地区性的危机。

　　日本财政政策隐含重大风险

　　我们可以合理地怀疑日本刺激方案的未来效率。

　　·政治不稳将会埋葬财政政策的影响。日本在六年内换了7个总理。最近一次预期的选举就是预算表决陷入僵局的结果。缺乏财政政策执行的连续性和长期视角，可能是日本经济低增长和目前公共债务高达GDP204%这一纪录水平背后的主要原因。

　　·日本的财政乘数（按照国际货币基金组织的定义，是指产出变动与财政赤字相对于相应基线的外在临时变动的比率）传统上一直处于低位。布鲁克纳和图拉达（2010年）估计，日本的政府支出乘数极低，并随时间推移而一直下降，在1975-1989年期间和1990-2000年期间分别为0.8和0.6。财政乘数一般在日本这样的开放型经济体较低，因为实际上很大一部分国内需求的支持将有利于进口。

　　·高储蓄率是阻碍财政政策高效传递的另一个因素。目前的去杠杆化环境对金融资产和房地产资产的表现造成压力，促使日本家庭采取谨慎的策略，尽管目前失业率处于4.1%的低位。人口的不断老龄化也应有利于消费，但资产和储蓄的表现不佳促使他们保持高水平的预防性储蓄。

　　·低生产率、低配置效率和浪费一般都与日本公共投资如影随形。与公共市场相关的某种形式的政治分赃，公共资金分配时对地区权益等方面的考虑，地方政府在实施刺激方案时拥有的巨大影响力，以及农业和渔业等传统产业游说行为的强大影响力等等，都很好地说明了这一低效率背后的原因。

　　·挤出效应在日本一直非常高。除通缩环境外，政府所实施的一连串投资计划也已经打击了私人部门的积极性。目前企业投资进展GDP的13.3%，而上个世纪八十年代初为16%。在此期间，公共支出占GDP的比例已从14%增加到20.6%。

　　·这一刺激方案的时机非常不合时宜，因为欧元区和美国正在紧缩财政政策。主要经济伙伴之间缺乏协调，任何刺激政策的作用和乘数都将降低。实施紧缩政策的国家将受益于来自宽松政策国家需求的支撑，因为来自这些国家的进口上升。

　　而在全球金融市场持续紧张的环境下，日本的经济政策可能被认为太过冒失。由于美国国会无法就长期稳定路径达成一致，美国债务评级可能面临降级威胁。欧洲尽管尾部风险已然解除，但多方面紧缩政策导致的衰退，使其形势已然严峻。日本公共收支的任何滑坡都可能引发市场的不信任。当然由于日本国债的外资持有率较低，这种变动对日本的收益率水平影响较小。但市场对日本风险的逃避可能引发日元的急剧贬值。全球充斥的大规模流动性可能在市场严重厌恶日本风险时引发外汇市场的剧烈动荡。