随着欧美股市持续冲高，以及美联储退出量化宽松的预期不断升温，贵金属再度遭遇抛售，5月20日金价已经逼近4月份暴跌的低点，而银价已经破位。

　　笔者认为，在全球经济自我复苏乏力的情况下，各国竞相通过非常规手段来扶持摇摇欲坠的经济。在这种情况下，高风险资产受追捧，安全资产金银以及国债遭遇抛售。而美元实际利率的走高、全球通胀的温和以及避险需求的锐减这些利空因素叠加，共同引导金银扩大跌势来挤压泡沫。

　　投资需求下降

　　世界黄金协会5月16日发布的报告显示，由于第一季度交易所交易基金（ETF）大规模减持，超过了全球珠宝、金条和金币需求强劲反弹的影响，2013年第一季度全球黄金总需求比2012年第四季度下降了19%，降至三年来低点。

　　观察过去数年的历史数据发现，决定金银价格的还是投资需求，不是现货需求。

　　金银市场持续失血

　　统计发现，黄金过去5年的上涨，很大程度上得益于黄金ETF或者ETP产品活跃，由流动性宽松、通胀以及金融市场系统性风险引发的避险需求共同助推投资需求不断升温。然而，2013年情况截然相反，资金不断流出金银市场。

　　5月全球资金流入多个行业基金，包括金融、消费品、电信以及地产，唯独黄金基金遭到赎回。截至5月8日一周内，黄金与其他贵金属基金面临12.7亿美元资金赎回。从黄金及白银的ETF持仓发现，截至5月17日，全球黄金ETFSPDR Gold Trust，其黄金持有量为1038.41吨，创2009年3月14日以来新低；白银ETFiShares Silver Trust的白银持仓量降至10252.69吨，为1月15日以来的最低水平。统计发现，黄金ETF持仓与金价自2004年4月以来相关度为0.92，而白银ETF持仓与银价相关度为0.73，暗示金银ETF持仓大幅下降意味着金银价格跌势还将延续。而据美国商品期货交易委员会公布持仓数据显示，截至5月14日一周，黄金净多仓规模下降20%至3.9216万手，为2007年7月以来最低水平。

　　宏观环境持续打压

　　首先，欧美股市持续强势，股市的繁荣对贵金属的挤出效应明显增强。金银市场的泡沫，美元走强、美元实际利率的攀升都加剧了资金的逃离。通过统计发现，2013年股市强势冲高已经吸引资金涌向股市，高收益的股市引发低收益的安全资产金银市场的资金不断流出，二者从年初至今的相关度达到-0.8。对比历史结果发现，自1975年至今二者相关度为0.5，2007年至今二者出现负相关的只有2011年和2013年，这意味着货币宽松对金银价格的刺激达到极致，而股市的非理性繁荣进一步引导股指与金银价格背离越来越远。

　　其次，在美联储退出或者削减量化宽松的预期升温之际，实际利率的走高也使得金银价格受到明显的利空打压。黄金租赁利率提供了衡量持有实物黄金的机会成本，黄金租赁利率代表的实际利率升高，将会抑制黄金的需求，并降低金价，因为更高的实际利率代表持有现货或者股票等其他资产会比持有黄金拥有更高的利息收入。

　　对于贵金属而言，宽松的货币政策以及充裕的流动性是其天然的温床，一旦流动性缩减，那么实际利率的上升将导致持有现金比持金银划算，从而抛售金银。10年期美国通胀指数型国债（TIPS）收益率在2012年12月7日创下纪录低点-0.87%之后，就开始触底反弹，并于今年5月15日创下6个月以来的最高纪录-0.36%，意味着美元的实际利率一直在缓慢回升。统计发现，10年期TPIS与纽约金价自2003年1月2日至今，二者相关度为-0.85，这意味着实际利率走高，金银面临越发严重的抛压。 （程小勇 作者系宝城期货分析师）