目前中国经济的复苏更像处于弱反弹的滞胀阶段，但并没有进入“流动性陷阱”。债务占GDP之比，中国远没有日本、美国等发达国家高。中国的债务问题，根本还是货币或人民币汇率问题。而在美元相对强势周期，人民币会更强势，更大的挑战在如何应对类似于美元的“特里芬难题”。

　　陈光磊

　　恰如托尔斯泰所言，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸，当前中国经济“不幸”在下行的过程中，除了各种经济预期的修正和下调之外，还有一些“不幸”的背离和异象也困扰着市场。最突出的，当数流动性宽松和经济放缓、人民币强势升值和经济下行、CPI和PPI走势三大背离。因为对经济和政策未来走势的判断，正是建立在对这三个背离的理解之上的。所以，眼下有一种最悲观的观点认为，忧郁货币空转受累于产能过剩，债务积累紧缩了需求，中国经济正在滑入“流动性”陷阱，人民币目前的升值，只是在为将来更大贬值预留空间，CPI的最后下跌或将确认经济硬着陆。

　　中国经济复苏的动能的确不如前期市场所预期的强。看4月的数据，延续了一季度的态势，工业弱（9.3%），消费弱（12.8%），投资强（累计投资20.6%），出口强（17.4%），物价高（2.4%）。由此估计，目前的复苏更像处于弱反弹的滞胀阶段，也就是库存周期下的被动补库存。担心可能会出现类似于2010年末至2011年年初那样市场预期普遍乐观之后又不断向下修正的现象，是有道理的。但笔者的分析逻辑有些不同，并不认为中国经济进入了“流动性陷阱”。

　　在上述三大背离中，人民币升值和经济基本面的背离最为关键，人民币的逆势升值可能代表了货币政策主动调控的方向。当前中国经济面临资本回报率下降，产能过剩严重，而劳动力成本不断上升等问题，债务负担越来越重。经过测算的债务与GDP之比已接近250%，并且2012年下半年以来，企业应收账款增速高于主营业务收入，企业的现金流越来越小，资产负债表状况不容乐观。由于CPI和PPI的背离（存款实际利率接近于零，而一年期基准贷款利率为6%，加上2.6%的PPI通缩，实际利率高达8.6%），货币政策通过直接降低短期利率以减轻企业债务付息的负担并不可取，反而会加剧通胀和房地产泡沫化。

　　从国际经济趋势来看，全球货币政策进一步宽松，即使面对美元强势周期，只要人民币升值趋势和预期不改，跨境资本就会以各种方式进入国内，这已扭转了2011年下半年至2012年上半年大量资金外流的局面。资本流入增加了金融机构的外汇占款，压低了短期利率，事实上有助于企业以较低的成本获得短期融资，替换到期的成本较高的中长期融资，通过借新债还旧债，实际减轻了利息支出的压力，而且在上游通缩预期下，企业倾向于借款短期化。笔者由此判断，央行启用央票回收流动性以及外汇局新规将使境外的套利压力大增，但并非要从根本上改变跨境资金的流入趋势。

　　企业主营业务收入增速下降，现金流恶化，但短期融资需求旺盛，是推动社会融资规模扩张的需求面因素。而在人民币升值预期引导下的资金流入，是推动社会融资规模扩张的供给面因素。因此，企业短期融资需求旺盛和人民币升值带来外汇占款增长，形成了流动性的宽松格局，缓解了企业可能出现的现金流危机，使之在缓慢的去产能过程中，资本开支没有大幅下降，宽松的流动性短期对经济起了托底而非直接的推动作用。

　　在全球货币政策普遍宽松，货币竞争性贬值的背景下，保持人民币升值的另一个结果是加快了以人民币跨境贸易支付结算，推动人民币国际化进程。虽然这种升值结果并不能像2005年至2007年时那样将人民币整体资产向上重估，但能降低国内的资产负债率风险。只是另一方面的代价是通胀和房地产价格上涨的延续。

　　虽然部门债务与GDP之比已接近250%，但是静态的高负债并不可怕，可怕的是同时出现“盈利能力下降”和“还款高峰来临”的现金流问题。2010年以来企业的主营业务收入增速一直处于下降过程，最近已降至12%左右，并且从去年下半年起工业企业应收账款增速已高于主营业务收入增速，现金流状况在恶化。从2011年8月开始，企业的资产合计增速一直在缓慢下降，由于主营业务收入增速下降速度更快，近期资产增速已与主营业务收入增速持平，表明去产能过程缓慢，资本开支依然很大。

　　再看费用增速，财务费用增速一直高于主营业务收入，这降低了企业盈利能力，企业因此必须加大短期融资，增加杠杆。这种增加杠杆，属于企业主动负债。在去年四季度之前，由于人民币贬值预期和资本流出，货币一时供给不足，企业的主动负债推高了短期市场利率。而恰从那时开始，人民币保持升值趋势，外汇占款增加，货币供给上升，企业主动负债，同时对应了短期市场利率的下行。只是这种主动负债产生的流动性，是为了应对资产负债表剧烈收缩，对资产估值的意义不大。这与前一轮人民币升值的背景——企业资产扩张主要由所有者权益增长带动，推动了资产重估截然不同。因此，在债务周期中后期社会融资规模的扩张中，流动性对投资的推动作用会打折扣。

　　因中国的债务与GDP之比高就认为债务紧缩了需求，是没有考虑到国家可以将债务货币化。其实债务占GDP的比例，中国远没有日本、美国等发达国家高。所以，中国的债务问题，根本还是货币问题或人民币汇率问题。所以，当前决策层的意图之一是积极推进人民币的国际化，人民币升值，贸易对手才乐于持有人民币。另外，由于历史上美元强势周期会产生强烈资本外溢效应，需要更强势人民币汇率去对冲。所以，在美元相对强势周期，人民币会更强势。

　　更大的挑战是，这样的人民币升值策略将会面临类似于美元的“特里芬难题”。美国通过经常项目赤字向世界提供美元，以中国为代表的新兴经济体作为外围国，在出口导向战略下把美国作为最主要的出口市场，通过经常项目盈余积累美元储备，并通过购买美国国债或其他投资使美元回流美国。美元的流动伴随全球产业链分工，带动了全球资金链波动。对人民币而言，一方面为了稳定国内的资产价格，降低企业的资产负债率，必须维持人民币强势，吸引资本流入，推动货币供应量增长，另一方面，为了维持人民币强势，必须抑制货币投放和国内的通胀，这将是非常矛盾和纠结的。

　　（作者系宏源证券宏观经济分析师）