之前我们在《虚假贸易在香港盛行》的文章中，阐述了虚假贸易做大进出口的全过程，很多读者之前认为很复杂的汇差套利原来是这么简单，借着这个热度，我们承接之前提过的写一篇文章来揭露外贸行业中另一个极有可能要出事的领域--利差套利。

　　都说隔行如隔山，如果不接触铜贸易行业，可能你永远不会想到，看似简单的铜贸易中会存在有这么多的窟窿。利差套利，这个看起来很高深的金融词语，就是在铜贸易中大量存在，而且规模惊人。

　　我想有不少人可能听说过铜贸易中的融资铜事情吧。就在前一阵，中国的期货和现货铜市场上，经历了一场生死大跌。期铜价能跌成这样，背后的一个重要因素，就是融资铜。

　　我们先看看融资铜的规模。目前铜库存也一直维持在十年以来的高位，上海保税区内的铜库存大约在100万吨左右，而其中，融资铜的比例即占到了九成，最夸张的的是一份Billlending最多背书章是22个，也就是说货物被卖了22次——却未用于终端生产。可见铜用于融资的部分已经远远超过产业终端用量，特别是在近两年产能过剩被摆上台面之后，更是进一步加剧了这一问题。

　　可以猜想，当初融资铜的产生起源于通贸易商的微博利润，尤其过去几年，传统铜贸易的利润实在过于微薄，50000元/吨的铜价，很多时候只有10元/吨的利润，贸易融资和利差套利自然会成为铜贸易商在法规允许范围内的自然选择。

　　利差套利的模式有很多种，笔者所知道的主要分为两种。第一种是基于欧美日等国的量化宽松政策，让外币贷款的利率水平大幅低于国内，而这正是国内贸易商利差套利的基础。具体操作方法，就是企业自己花钱在国内购买高利率理财产品，之后与国外贸易商签订铜贸易合同，并用理财产品单证向国外银行申请低利率的信用证贷款；用贷款取得的钱买入铜之后，这些铜不进入进口环节，而是立刻在海外平价转手，从而获得现金购买理财产品。一进一出之间，运用交易两国的利率差便可以得到较为稳定的投资收益。

　　另一种套利方式就更为简单了。近年来，随着央行紧缩货币政策的推进，民间对于资金的需求量难以得到满足，这就造成了国内银行和民间的利差，铜贸易企业通过现货铜在银行质押一笔贷款，再投放到利率更高的民间信贷中，获取利差，这同样是一条比单纯做铜贸易更快的获利途径。

　　相比于铜贸易本身，融资获利在过去几年更加丰厚。所以铜融资的贸易一直在增加，但市场风险却并未因此被放大。客观来说，如果贸易商能够完全将铜库存套保，仓储商严格监管库存，那么铜融资的信贷风险基本上是可控，这也是近年来融资铜贸易并没有被监管层关注的主要原因。

　　融资铜的关键风险不在于这种传统的套利模式中，它的真正风险在于重复质押。

　　从理论上说，由于抵押贷款本身杠杆较低，而信用证贷款制度受到总量的控制，所以单一贸易商通过正规融资铜套利的规模是非常有限的——这也恰恰证明了如果走正规渠道，融资铜风险不可能演变成今天这种现状。并且另一方面，随着铜价伦强沪弱的局面加剧造成进口亏损上升，铜融资成本也在逐渐上升。于是，第三种铜融资的形式开始兴起：重复抵押。

　　贸易商用同一批铜在多个仓储商处开具仓单，就可以在多个银行获得数倍于铜库存价值的贷款，这就是重复抵押。这背后的关键是仓储商与贸易商勾结以及监管放松使得重复抵押成为可能，这种再杠杆的操作大大降低了贸易商的融资成本，但在加剧融资规模和杠杆比例的同时也加剧了信贷风险。但这个模式有很大的问题，由于贸易商只能在期铜市场对实际的铜库存进行套保，所以当铜价下跌较多时，银行提高抵押物数量的要求就会因高杠杆而加倍，那么贸易商资金链很有可能因此断裂。

　　就像文章开头说的，大宗商品的下跌，直接成为了近期融资铜危机爆发的引线。目前保税区的大批铜库存中，绝大部分是在前期以6万元每吨的价格抵押给银行的，算上80%的抵押比例，大概每吨铜是4.8万元左右，所以，一旦铜价跌破5万元每吨，融资铜就会承受巨大的冲击。因为铜价在暴跌过程中，银行必然要求融资企业加大保证金。而一旦企业无法支付保证金，便会出现偿付危机，并且这种危机将会因为银行回收抵押铜并投放于现货市场进而引发铜价继续下跌，而快速蔓延。

　　尽管我们说高风险融资铜规模有500亿左右，然而如果考虑到重复质押的问题，那么这一数字则有可能激增至千亿规模。融资铜危机，将会给商业银行增加大约200亿元左右的不良贷款。换句话说，中国银行业可能存在规模庞大的坏账，而大宗商品的颓势也许会成为压倒骆驼的一根稻草。

　　正因为考虑到美元回归强势是大概率事件，那么可以大胆推断，未来融资铜危机爆发只是时间问题。

　　事实上，如果融资铜重复质押的规模比较有限，随着中长期民间流动性的宽松和实体经济的好转，那么融资铜风险完全可以逐步被产业需求端消化。但是一方面，国内宏观经济积弱的现状一时无法改变，另一方面，国际大宗商品下跌显然加剧了风险爆发的过程——特别是重复质押规模难以预期的前提下。

　　而一旦风险爆发，融资铜被银行收回并且投放到现货市场，必然加剧铜价下跌，从而导致恶性连锁反应，进一步引爆融资铜的全部风险。事实上，前些年钢贸融资的悲剧就是走了这样一条路线。

　　钢贸融资危机的爆发，使整个国内钢贸圈均受到了严重的冲击，特别是长江三角地区的贸易厂家，其余波至今未消，钢材价格也在此背景下经历了一轮超级低谷。相比之下，铜单价远高于钢材，且其重复抵押的实现途径类似钢材，再加上信用证制度带来的便利，理论上而言铜的重复抵押可行性高于钢材。融资铜不出问题则已，一旦问题爆发，可能将会比当年钢材的影响更甚。

　　我们可以想像，融资铜危机一旦爆发，其惨烈程度很可能将超出所有人的想象。近年来中国一直是全球铜消费的第一大国，消费比例达到了40%以上，中国需求对于铜价的走势起到了决定性作用。但是从前年开始，因为融资铜规模的不断增大，铜贸易中融资需求成为绑架铜价走势的关键因素，这一过程中，不仅害苦了真正以铜为原料的制造业企业，并且也变相放大了铜价泡沫。目前国内货币市场存有宽松预期，一旦铜融资失去生存土壤，囤积的巨量铜必将倾巢而出，届时将对铜市造成比想象中更大的冲击。

　　总的来说，融资铜的危机从根源上，仍是源于对于重复质押问题的监管不力，特别是在钢贸危机出现后，这种走老路的形势让笔者一时难以接受。事实上，就现在来看，除了等待危机爆发或者需求端消化铜库存外，融资铜危机并没有更好地解决方式。然而考虑到国内产能过剩导致的制造业需求疲软，需求端消耗铜库存将会是一个非常漫长的过程，融资铜从过去的香饽饽，变成了对于贸易商犹如温水煮青蛙般的困局。积跬步以至千里，融资铜很好的从反面印证了这句老话。