保证金低，大家都玩得起，思密达！漫画 / 韩景丰

 

　　KOSPI200股指期权成交萎缩难言市场变局

　　一个是全球金融衍生品市场领头羊，自2000年以来就连续在期货期权排名中独占鳌头，尽管在最近的一个年度里成交萎缩过半；一个是全球第二大经济体生机盎然而又亟待添丁的衍生品市场，直至今天仍然未改股指期货单兵突进、期权市场零品种的格局。

　　当我们把KOSPI200股指期权和中国联系起来，一连串的困惑由此而生：以韩国的社会和经济体量，和中美等国比起来并不算大，怎么就能孕育出这朵奇葩？一枝独秀的KOSPI200股指期权为何会在2012年成交大幅萎缩？“以人为鉴,可明得失。”对于我们来说，这朵“花”在好看之外，是否还能期盼一些可资品味的经验之果？

　　“瘦死的骆驼比马大”

　　2012年股票指数期货和期权交易量下降幅度居交易品种第一，主要是因为韩国交易所的旗舰产品KOSPI200股指期权交易量下降过半。2012年共成交1,575,394,249张，同比大幅下降了57.1%。

　　连续多年表现杰出的Kospi200股指期权，为何会出现这种情况？这显然和2012年期货期权交易量骤减密切相关。由于全球经济萧条引起的全球衍生品交易需求减少、行情波动性变小，根据美国期货业协会（FIA）对于全球84家衍生品交易所的最新统计，2012年，全球期货与期权共计成交21,170,387,845张，同比下降15.3%。2012年全球期货和期权交易量创下2009年来的新低。不过从2003年至2012年，全球交易所内期货和期权交易量增长了161%，仅有2012年期货和期权交易量是下降的，其他年度有不同程度的增长。

　　从分类来看，2012年，商品期货和期权交易量仍有一定幅度增长，而金融期货和期权交易量明显下降。其中，全球单个股票期货和期权共交易6,467,944,406张，近年来首次跃居交易品种分类首位，同比下降8.4%，占全球总交易量的30.5%。股票指数期货和期权共交易6,048,262,461张，同比明显下降28.5%，占全球期货和期权总交易量的28.6%，滑落至交易品种分类第2位。

　　尽管如此，KOSPI200股指期权交易量过半的降幅还是让人吃惊，有没有自身原因？韩国交易所北京代表处首席代表赵长铉表示，为了遏制韩国场内衍生品市场的投机性交易、健全衍生品市场，去年3月份KOSPI200股指期权的交易乘数从10万韩元上调到50万韩元，合约金额扩大了5倍。这导致KOSPI200股指期权交易量下降过半。

　　值得一提的是，“瘦死的骆驼比马大”。从2000年跃居全球股指期货期权成交量老大，KOSPI200股指期权便从未失去老大的位置，即便是在刚刚过去的2012年也一样。

　　“江湖”奇迹的由来

　　以KOSPI200股指期权的“江湖”地位，其竟能出自一个人口并不算多、经济规模占全球比重也不高的国家，可谓奇迹。对此，赵长铉介绍，1997年7月7日上市的KOSPI200股指期权与1996年5月3日上市的KOSPI200股指期货不同，具有保值性质、资金投入较少等优势，受到机构投资者尤其个人投资者的追捧。KOSPI200股指期权成功的原因之一是制度上设立了符合期权特性的制度，如基本保证金从3000万韩元降低1000万韩元，交割期从T+2缩短T+1等。同时，KRX引进的清算制度即承受债务型结算保证、积极宣传工作及营销活动等都在初期市场形成起到了重要的作用。这其中以下几个方面尤其值得一提。

　　投资门槛和交易费用较低。国泰君安证券的一份研究报告称，KRX对KOSPI200指数期权的投资者设定了较低的投资门槛，假设期权权利金0.01点，乘数为10万韩元，那么期权价格则为1000韩元，相当于6元人民币不到，即使合约乘数调至50万韩元，也仅约30元人民币。并且交易费用低廉，经纪人之间为争夺新客户展开激烈竞争，使得佣金费率一直保持在低水平。较低的投资门槛和交易费用使得大量的个人投资者能够进入这一市场，并成为市场的主要参与力量之一。

　　市场参与者分工明确。从韩国股指期权市场的流动性角度来看，股指期权净买入、净卖出的交易量分布非常符合角色分工。从近10年股指期权的成交情况来看，证券公司、信托公司以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，合约的净买方则为个人投资者、外国投资者，这部分投资者往往需要衍生工具提供资本保值增值的功能。

　　交易方式和制度创新。韩国对证券及衍生品市场基于一个市场风险控制的理念，实行适时、有效的管理，整合市场交易规则，证券交易所建立了一套行之有效的风险控制制度，并且会即时修订市场规则以便快速反映投资者的要求。此外，交易下单系统由证券交易所投资的电脑公司负责开发，大大降低了系统开发和维护的成本；同时，通过将交易下单系统提供给小型券商，使小型券商不必耗费大量的人力、财力开发系统，而是专注于开发市场业务，同时将低成本反映在手续费的降低上。这进一步降低了投资进入门槛，使广大的投资者可以最低成本参与交易。

　　而在局外人看来，民族文化的特殊性也是KOSPI200股指期权成功不可或缺的土壤。资深市场人士刘静波认为，在韩国，人们对交易的兴趣和喜爱程度相当高，期货、期权交易甚至成了现代文化的一部分。许多个人投资者喜欢做虚值期权的日内交易，使得市场的流通性很好，同时也提供了市场套利的机会。另一方面，衍生品市场的巨大成交量又使得市场的流通性风险较低，加之散户占主导和市场较高的波动性特征，都给期权交易提供了很好的环境，特别是价格波动的延续性和扭曲带来了很多套利机会。

　　他山之石可攻玉

　　他山之石，可以攻玉。业内人士指出，KOSPI指数期权的成功经验中，有很多值得中国监管部门和相关部门借鉴和思考的地方。比如，在成功推出沪深300股指期货3年后，是否及时推出沪深300股指期权，时机如何把握？沪深300股指期权的开户门槛是否较沪深300股指期货有所降低？在大力鼓励和发展基金、券商、保险等机构投资者的同时，广大普通投资者的诉求和投资需求是否需要兼顾？等等。而韩国交易所对于合约规模、投资者结构等一些矛盾问题的把握和处理思路尤其对我们有启发。

　　一是合约大小的设置。将合约迷你化有助于提高成交活跃度，但对市场风险控制又提出了更高要求，如何处理好两者间的关系？国泰君安期货研究所研究总监陶金峰认为，将合约迷你化在某种程度上有助于提高市场活跃度，但其前提是市场有类似的差异化需求，以及原来合约规模相对偏大，不太适合更多的有兴趣投资者。在合约迷你化的同时，对于风险控制也要保持相对谨慎，比如保证金制度、强行平仓制度、当日结算制度等方面的制度和风控措施也要适度调整，兼顾效率和风控。这方面，除了韩国外，美国的迷你标普500股指期货、印度的迷你黄金期货等等，都有值得国内借鉴的经验和参考意义。

　　赵长铉表示：“合约迷你化虽然能促使个人等小额投资者积极参与市场，但个人投资者与机构投资者相比有更大的交割风险，所以实施合约迷你化时需要协调好市场活跃度与交割安全性两者的关系。考虑到个人投资者在韩国股票市场的比重较高，1996年5月3日开设KOSPI200股指期货市场时就引进了事前定金制度、基本保证金制度等，强化了小额投资者的交割安全性。”此外，他还提出：“迷你产品上市有两种方式，即单独上市迷你产品和既有产品迷你化重复上市。单独上市迷你产品可以集中专业的投资需求和大众化的投资需求，增加了流动性和互补性。相反，既有产品迷你化重复上市时，因为流动性偏好会有向具有流动性的迷你产品集中交易的倾向。”

　　由合约规模的讨论很容易转到投资者大众化还是专业化的话题。与欧美市场中机构投资者占主导地位不同，股指期权在韩国推出以来，个人投资者一直是其中主要的参与者，2001年个人投资者占比达72%，是市场的绝对主力，此后虽有下降趋势，但依然在市场中占有重要地位。表面上看，这和我们提倡的以机构投资者为主的发展方向并不吻合，但中证期货金融期货首席研究员刘宾认为并非如此。“大众化和专业化有先后之分，但却不存在冲突，资本市场的发展理当遵循先专业后大众的规律。”他说，市场要为参与者提供适合其相应风险与收益的金融产品，而不能盲目追求成交降低交易门槛。另一方面，专业化也是大众化的一个前期铺垫，当参与资本市场的群体结构趋于理智，明显有助于降低市场的风险，更快的发现理性价格，这样才可以在后期降低交易门槛的情况下，也让大众参与的投资者收益。“我们认为大众化与专业化是互补的关系。发达国家在市场初期推出了针对机构投资者等专业投资者的产品，而最近的趋势是产品迷你化，使机构投资者尤其个人投资者容易参与市场，追求大众化。”赵长铉也如是说。

　　“韩国股指期货的全民化是自由化的一种表现。”刘静波分析说，韩国近现代以来深受西方文化的冲击，而中国与西方文化差异的一个明显之处就表现在储蓄与投资的比例关系上。中华文化偏重于储蓄，而巨额的储蓄资金在没有更多投资渠道的情况下必然受股市吸引，而牛市中的赚钱效应更是放大了储蓄资金向虚拟资本市场投资的洪流，直接导致了证券市场的泡沫发生。他认为，期货作为服务于现货市场的金融衍生品，是现货市场正确估值的一种反映；而过度的大众化甚至全民化必然导致股指期货价格的上升，干扰证券市场的真正估值。

　　“交易大众化是期货市场基于自身特点的一种要求，但在大众化基础上的活跃之下却埋藏着巨大的风险，而这些风险也是中国的监管部门一直在犹豫疑惑的根本原因。”刘静波认为，中国期货市场对于民众的开放程度，应该随着国际化进程的发展而同步发展。即随着外国投资者和外国资本的增加，中国个人投资者和中国资本逐渐增加，达到一种和谐发展与稳步发展。

　　提到本土化和国际化，KOSPI200股指期权的处理方式也值得一提。很多人注意到，在很长一段时间内，该品种虽只能用韩元交易，但这并没有影响到其发展。赵长铉说：“如果从市场开设初期直接用外币而不用韩元进行交易，韩国投资者考虑到汇率风险有可能避而远之。而最近为了让更多的外国投资者参与市场、促进国际化，韩国交易所已经实施了一系列制度改革，如推出货币期货、允许以外币缴纳保证金等。”

　　陶金峰说，KOSPI200股指期权属于国际股指期货市场中的一个特例，其在韩国交易所上市，只用韩元交易，且交易标的物合约规模较小，其交易如同彩票一样，在韩国群众基础好，广受欢迎，取得了很大成功。尽管2010年后Eurex也引进了KOSPI200股指期权交易，去年交易量也比较活跃，但仍主要在韩国交易所交易。可以说，KOSPI200股指期权既是韩国的，也是国际的。

　　一组数据或许能说明问题：外国投资者在KOSPI股指期权市场的比例正呈现逐年上升态势，而这为市场的活跃和规范起到了很大的促进作用。上述国泰君安证券研究报告显示，早在2011年末，外国投资者、个人投资者和证券期货公司的占比就分别达到了38.4%、31.9%和28.7%，合计为99%。

　　“韩国指数期权的发展告诉我们，期权必须在股指期货产品成熟后引入。”刘宾认为，交易门槛可以在参与者投资知识相对成熟后才逐步降低。当然韩国在推出期权的过程中，业界的呼吁与投资者教育的推广是起到重要作用的。最后，韩国为了活跃期权合约，从上而下也下了大量的工夫，交易费用低廉、小合约设计，这都有助期权的发展，只是，“前提一定要建立在投资者教育与保护的基础之上。”(吴杰 胡东林)

　　机构投资者渐成股指期货中流砥柱

　　自2010年4月16日上市以来，股指期货开户数稳步增加，到2012年底账户总数达到12.6万户。记者了解到，股指期货投资者多为有丰富经验的股票、商品期货投资者。

　　值得关注的是，机构投资者参与期指的范围逐步扩大。目前，证券、基金、信托、QFII已经参与期指市场，而保险机构参与股指期货的政策已经明确。业内人士指出，机构投资者已经逐渐成为期指市场的中流砥柱。

　　机构渐成期指主力

　　随着证券、基金、信托、QFII的逐渐入市，机构投资者已经成为股指期货市场的主力。

　　记者了解到，目前机构开户量快速增加，类型进一步丰富。2012年新增的类型包括：单一信托、公募基金，以及套利客户和证券自营投机客户；2013年1月首批5家QFII也正式入市，投资者结构进一步完善丰富。

　　国泰君安期货金融工程师胡江来表示，在与机构投资者的交流中，“他们最主要关注两个方面。因为机构投资者的资金量大，所以他们关注大规模资金入市可能存在的冲击成本以及如何顺利展期”。

　　胡江来介绍说，机构投资者还担心流动性的问题，其隔夜持仓能否比较隐蔽，因为机构投资者持仓大，所以过于集中会过多的暴露自身的操作意图。

　　而且，股指期货还推动机构市场创新，不断丰富产品类别，提升服务水平。

　　记者了解到，机构投资者的套保策略内涵不断丰富，参与主体范围不断扩大。证券公司自营套保业务稳步有序开展，同时积极利用股指期货对已有创新业务进行风险管理。部分机构利用股指期货，推出新的服务及交易策略。

　　并且，套利业务模式不断完善，期现市场联系更加紧密。随着套利业务办法的发布，沪深300ETF的推出，套利业务模式进一步完善，在指数成份股、ETF及股指期货之间产生了期现套利与ETF折溢价套利等多种套利交易策略。

　　此外，期指市场逐渐成熟，为量化交易发展提供了新的载体平台，促进了金融工程技术更广泛地与市场交易相结合，程序化交易、算法交易、对冲交易、量化交易、配对交易等各类交易策略和模式纷纷涌现并成功运用。

　　金融衍生品待丰富

　　目前，国内金融衍生品仅有一个沪深300股指期货，在利率、汇率期货方面仍是空白。但据国际经验来看，建立起涵盖股权、利率和汇率等资产的完整的金融期货品种体系，印度、韩国、巴西分别只有用了2年、3年和5年。业内人士也建议，应该全面建立起我国的金融期货品种体系。

　　市场人士普遍预计，国债期货将于年内正式上市。而国债期货作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，对于提高国债发行效率，降低国债发行成本，保证国债成功发行，完善国债管理体系，落实财政政策既定目标，具有重要现实意义。

　　就股指期权而言，国际上已经经历了三十年的高速发展时期，目前已经成为全球衍生品市场举足轻重的产品，其交易量约占据全球场内衍生品交易总量的四分之一。市场人士也呼吁尽快推出我国的股指期权，发挥其在风险管理、金融创新等方面的关键作用。

　　此外，市场人士还建议，要推出第二指数期货合约，丰富股指期货产品线。目前，单一的沪深300股指期货无法全面满足各类市场机构对中小盘股票、分市场股票投资的风险管理需求。推出第二指数期货合约，有利于进一步满足市场多样化的风险管理需求；吸引更多不同类型、不同偏好的投资者进入股指期货市场，优化市场参与者结构；为金融市场创新提供更多的基础性产品，更好地满足财富管理需求。

　　胡江来对记者说，通过与证券、基金、信托、保险等机构投资者交流，他们也非常希望推出更完善的金融衍生品种，增加管理风险以及产品创新的工具，“比如，机构投资者通过对股指期货的套保，就减轻了现货市场的抛售压力。”(记者 熊锋)

　　我国上市股指期权条件日渐成熟

　　从1983年3月芝加哥期权交易所（CBOE）推出全球第一个股指期权产品至今，股指期权经历了30年的发展历程，目前已经成为全球交易量最大、最活跃的期货和期权品种。韩国、印度成为全球股指期权交易最活跃、最成功的国家。而美国和欧洲则是全球股指期权发展成熟平稳的国家和地区。中国发展和上市股指期权的条件日渐成熟，借鉴全球股指期货发展的成功经验和教训，将有助于我国成功推出和平稳运行股指期权。

　　2000年之前，欧美地区占据全球股指期权的主导地位。2000年之后，随着韩国KOSPI200股指期权的异军突起，韩国交易所的股指期权一直占据全球股指期权交易量的首位。此外，印度股指期权的发展也很迅猛，其表现仅次于韩国。从2012年下半年开始，印度股指期权发展有超越韩国股指期权的明显趋势。

　　从全球股指期权的发展历史来看，股指期权基本上是从股指期货先上市交易开始，然后再推相应的股指期权；此外，一般是先推合约规模相对较大的标准股指期权，以后再推迷你股指期权。

　　2010年4月16日，沪深300股指期货在中国金融期货交易所成功上市，3年来运行平稳，交易量已经居2012年全球股指期货的第5位，为此后的沪深300股指期权打下坚实的基础。沪深300股指期权合约草案和相应规则经过多次修订完善。中金所在2012年4月就启动了交易所内部股指期权仿真交易，同年8月向20家会员放开了沪深300股指期权仿真交易。中金所在今年3月末将沪深300股指期权业务测试范围扩大到全部会员单位。这标志着股指期权向全市场仿真交易更近了一步。

　　各方面的因素显示，中国上市股指期权条件日渐成熟，推出时机日渐临近。

　　从韩国、印度等亚太地区的股指期权成功发展吸取经验，同时借鉴欧美股指期权稳健发展的经验，将对我国未来股指期权发展意义重大。笔者认为，在发展我国股指期权时可以考虑以下几点建议：一是选择标的物波动率适当，不宜过小；合约规模适中，既要考虑机构投资者，也要兼顾普通个人投资者。目前的沪深300股指期货对于个人投资者门槛稍显偏高。二是交易费用低廉，沪深300股指期权的权利金应当低于目前的沪深300股指期货的交易手续费。三是投资者分工和配置适当。鉴于投资者风险偏好和专业水平不同，可以大力发展证券公司、保险公司、基金公司和少数实力较强的期货公司等充当股指期权的做市商，作为股指期权的净卖方，为市场提供充裕的流动性；而普通个人投资者主要作为股指期权的买方，利用股指期权进行风险对冲和投机。四是适当引进国际机构投资者，包括国际投行、国际上有实力的期货公司，参与到股指期权交易。五是交易和制度创新，结合股指期权的交易特点，在目前股指期货相关交易制度和风控制度的基础上，进一步完善和创新。(国泰君安期货 陶金峰)