我国货币政策应转型

　　上海证券报：近来关于货币政策与资本市场关系的讨论颇多。有观点认为，2008年货币政策对资本市场运行起到了不够理想的作用；也有观点认为，应理性对待货币政策，不要把货币政策的实施与资本市场对立起来。有观点认为，鉴于金融危机的教训，我国货币政策不应关注资产价格的变动；也有观点认为，应将资产价格的变动纳入到货币政策的关注范围。对上述争论，您有何看法？

　　吴晓求：我国必须推动经济政策特别是货币政策的转型。中国的货币政策十分关注实体经济某些信号的变化如CPI的变化，这本身并无不当，但当这种关注到达了置其他而不顾的状态时，就可能走向目标的反面。要知道，经济的金融化和金融的市场化是一种基本趋势，基于金融市场特别是资本市场不断发展的金融，已成为现代经济的核心，成为现代经济活动的主导力量。货币政策既不能漠视这种变化，更不能成为这种变革的阻碍力量。中国经济的崛起需要一种具有变革精神并顺应现代金融发展趋势的强国金融战略。没有推动金融结构变革的货币政策，就不可能形成强国的金融战略。所以，在今天，中国的货币政策既要关注CPI的变化，还要关注金融体系的结构性变革和资本市场的持续稳定发展。只有这样，中国经济的持续稳定增长才会具有更殷实的基础。

　　美联储前主席格林斯潘率先将货币政策关注的目标从CPI的变化转向资产价格的变化，并以此来调节经济增长。尽管有人认为格林斯潘式的货币政策是导致这次金融危机出现的重要原因，殊不知正是这样的货币政策大大提高了美国经济的金融化程度，这就是美国式的金融战略，它带来了美国资本市场近20年的繁荣，也推动着美国经济长期、持续增长。

　　投行失败源于制度迷失

　　上海证券报：此次金融危机过程中，华尔街五大投行或破产、或转型、或被并购，这对正处于快速发展期的我国投行业来说，有何启示？

　　吴晓求：投资银行100多年的演变进程中，其外在功能不断地延伸、不断地叠加，从资本市场金融服务提供商(如证券经纪、IPO、购并、投资咨询)到基于收益与风险对冲服务的资产管理业务，再到直接从事风险交易的投资理财和产品设计、销售服务。资本市场上传统的投资银行业务，是依靠专业性金融服务来获取利润的，这种利润的风险权重很小；基于收益与风险对冲交易的各种形式的资产管理服务，是金融服务的升级，在收益大幅增加的同时，与投资银行传统业务相比较，风险有明显上升，特别是在杠杆率不断趋高时，风险也以同样的速度在增加。

　　投资银行作为一个群体，在其100多年的发展历史中，大部分时间是合伙制。合伙制透视出的强大激励功能与无限风险责任是相匹配的。在这种制度框架下，激情得到了释放，欲望受到了约束，因而，理性繁荣是那个时代投资银行的基本特征。

　　20世纪90年代，投资银行纷纷走上上市之路。一方面，投资银行通过上市以最大限度地利用公众资本来补充和壮大自身的资本实力；另一方面也试图将潜在的不确定性分散开来。这时，无限的风险责任被有限的风险约束所取代，但与此同时，功能强大的激励机制丝毫没有改变，对利润的追求甚至变得更加贪婪更加无度，利润的风险权重越来越大。所以，从制度设计角度看，这时的投资银行已使巨大的市场风险内生化了，崩溃只是时间问题。

　　所以，我认为，美国五大投资银行的集体迷失，本质上是一种制度的迷失。

　　去杠杆化深刻影响流动性

　　上海证券报：美国金融机构正在经历痛苦的去杠杆化过程，您如何评价这一过程及对我国相应市场和机构的影响？

　　吴晓求：在全球特别在美国，金融的去杠杆化成为危机时期重要的防御性措施。

　　金融的去杠杆化，一方面可以提高金融机构的风险对冲能力，另一方面也会对市场流动性带来深刻的影响，最突出的表现就是缩减高流动性的可供交易的金融资产的规模。由于金融结构愈来愈市场化，愈来愈证券化，对信用货币的创造并不局限于商业银行体系，资本市场甚至衍生品市场也开始具备某种准信用货币的创造功能，不同的是，它们是通过证券化金融资产规模的扩张来实现的。资本市场以及衍生品市场的发展，客观上会增大流动性金融资产规模，进而有可能拉长信用货币结构的链条。如果这种分析的逻辑可以成立，那么在美国，金融的去杠杆化可能影响美元在全球的供求关系，在金融危机爆发的今天，即使美国政府存在大规模注资行为，美元也会因为金融的去杠杆化而存在升值的潜在性。

　　在中国，不存在美国式的金融高杠杆，因而也不存在去杠杆化的问题。中国金融体系的市场化程度仍然很低，改革开放和创新仍然是我们面临的主要任务。