4月，银行间债市迎来一场前所未有的整顿风暴。

　　继万家基金基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉，以及齐鲁银行金融部负责人徐大祝等人被曝出涉嫌违规套利后，证监会在4月19日又强调，将进一步专项核查，重点涉及利益输送、基金公司内部制度和固定收益类产品制度漏洞。

　　专家指出，银行间市场套利只是冰山一角。银行与其他金融机构之间，与高利贷等非金融机构和个人之间，与地方政府及其融资平台之间，与部分大型国企、信用较好的民企之间，甚至企业与非金融机构、企业与企业之间，都存在着大量鲜为外界所知的套利空间。

　　当前金融体系在一定程度上处于“空转”状态，专家深以为忧，他们分析，尤其要注意企业三角债、银行票据和进出口贸易这三个“空转”风险点。

　　三角债再现

　　“中国有概率会再爆发三角债危机，或许只是时间早晚和严重程度的问题。”农业银行首席经济学家向松祚分析。

　　一季度，广义货币M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%。“这说明，企业生产还仅仅是库存生产，并未转变成实际投入，只是将应收账款拉升，回款速度变慢。”中银国际副执行总裁兼首席经济学家曹远征也指出，中国经济有可能不久后爆发三角债危机，企业流动性将相当吃紧。

　　所谓三角债，即企业间超过托收承付期或约定付款期，应当付而未付的拖欠货款，是拖欠货款所形成的连锁债务关系。

　　早在1985年银根紧缩之时，企业账户中“应收而未收款”和“应付而未付款”额度就大幅骤增。至1992年前，三角债曾扩大至占银行信贷总额1/3的规模。

　　当前三角债风险苗头重现。有专家介绍，浙江、江苏、广东和内蒙古等地广为串联的担保链，掺杂了大量三角债。

　　据悉，全国工业企业应收账款目前超过7万亿元，以每年接近20%的比例持续增长。应收账款与信贷总额之比也持续攀高，2012年达到自2009年以来最高水平。

　　北京大学国家发展研究院2012年10月发布《长三角小微企业经营与融资现状调研报告》显示，长三角地区小微企业此前6个月开工率均值仅为68.16%。此外，上下游欠款已经成为小微企业的共用方式，产业链中几乎每家企业都主动或被动参与这种资金腾挪，产业链最底端的企业压力巨大。截至去年10月，因客户拖欠货款影响经营的企业达30.75%，整个长三角地区受资金影响经营的企业比例达到54.65%。

　　万得资讯的数据显示，仅2012年上半年，全国机械行业应收账款达5482亿元，同比增速28%；钢铁行业应收账款356亿元，增速30%；增速最高的煤炭行业为同比增长78%，应收账款高达611亿元。

　　“根源在于货币资金只在高收益领域‘打转’，到不了底层。”前述专家称，这将给企业经营带来灾难，也将极大考验中央尽快为企业铺设高效融资渠道的真实能力。

　　票据套利卷土重来

　　从去年8月开始，区域经济形势严峻的温州开始整顿银行票据市场，试图“挤出”泡沫。

　　“尽管目前仍旧面临风险，但去年以来的数次监管工作会议，让一部分违规行为得以规范。”温州市政府一位官员告诉记者。

　　去年8月份，除温州银行等极少数当地金融机构的票据业务影响较小外，其他商业银行总体上都开始负增长。当月，全市银行承兑汇票业务环比减少了49亿元，接近总量的3.31%。

　　他告诉记者，票据“空转”表现为存款企业开出银行承兑汇票，银票贴现后，将贴现资金作为保证金再次开出承兑汇票，再次将银票贴现的做法。“理论上可以无限循环”。

　　但缺乏实际贸易支撑的循环，一方面使得票据业务与实体经济背离而超常生长，另一方面造成货币信贷成倍数地虚增扩容，形成信贷泡沫。因而，央行新增信贷规模实际低于官方数据，很大程度上源自于银行票据的衍生。

　　“如果一家企业以100万元贷款为保证金来循环，可制造出1000万元信贷泡沫。”前述专家表示。通常，如果信贷出现超速生长，则其中接近30%可能来自于票据业务。然而，一旦企业亏损或出现欺骗行为，整个利益链将崩溃。

　　一些银行的做法，通常是将贴现利率降至再贴现利率之下，以牺牲少许贴现利润为代价，拿票据业务“滚雪球”，赚取贴现利差这一最“实惠”的利润增长。

　　前述温州官员表示，一些银行常常劝说企业客户寻求所谓的简单审批流程，将企业贷款改为票据。而企业则通常重复使用甚至伪造增值税发票，以进入上述循环之中。

　　2004年8月，全国人大常委会修改延续了十年之久的《票据法》，对条款顺序和效力做出调整。当年10月、11月，全国银行票据贴现余额就下降了644亿元，银行内部调整相当剧烈。

　　“必须警惕票据‘空转’潮席卷重来。温州政府的及时预警，也为全国提了醒。”前述温州官员表示。

　　虚假贸易丛生

　　国家统计局数据显示，2013年一季度全国进出口总额9747亿美元，同比增长13.4%；出口总额5089亿美元，同比高达18.4%，增速显著。

　　“在中国进出口关卡上，货币一年最多可以来回倒转50次。”曹远征表示。眼下各商业银行都加大了在香港的业务投入，让人民币出境后再通过各种途径倒回来，在价格操作中热钱大量涌入。

　　曹透露，内地和香港加总起来，首次出现了新增8000多亿元的出口额度。这种现象无法解释，除非新增额大部分由金融活动造成，即“利用出口产品作为载体，来实现中间环节的套利套汇”。

　　国家统计局的数据称，今年二、三月份的全国出口额相比一月有大幅下降，对日出口额增速降为-10%，对欧洲降为-14%，对美国降为-6%。原因就在于，后两个月货币“倒转”中遭遇到了更为强劲的人民币升值压力。

　　尽管“出口一美元，再进口就两美元”的价格操纵手法早已有之，但在去年广东前海等地实施金融改革的前提下，人民币资本账户开放无形中加速了上述手法的操作频率，减少了操作难度。加之日本政府量化宽松政策的持续实施，日元的贬值大面积影响到中国、韩国与台湾等亚洲国家和地区的贸易，因而眼下套利套汇的操作空间很大。

　　“例如，金银首饰等商品出口后再进口，货值将增大一倍多。”曹远征称，“当下一些地区在经济开发过程中设立保税区，加大了便捷程度。商品在保税区中停留出一个时间差，报关费用和运输成本更是大幅度减少。”

　　据此分析，尽管今年一季度出口额和货币扩张数额均处于正向增长，但两者相连的中间环节却有虚假之嫌，货币虚增已成部分事实。

　　此外，去年三、四季度以来，美国推出第四轮量化宽松QE4来替代之前的扭曲操作，美联储每月资产采购额高达850亿美元，使得中国去年9月突然开始面临人民币升值压力转强，也使得香港日益承受一轮又一轮的热钱冲击。

　　种种现象都致使进出口市场成为货币‘空转’的重要场所。如果虚假贸易大量存在，造成出口数据增长、货币供应增长，但资本却被“挤出”本应得到哺育的实体经济领域，则中国经济发展将严重受缚。

　　“放宽汇率浮动空间或可缓解现状。”中国社会科学院副院长李扬表示，关键问题在于，中国汇率市场化和资本项目开发究竟孰先孰后。不能采取先开放后市场化的错误顺序，让热钱等浮增货币和虚假贸易搅乱整个金融体系。