一季度经济回升受阻，工业回落幅度较大。一季度GDP同比7.7%，低于我们7.9%的预期。3月工业增加值增长8.9%，较1-2月回落1个百分点，与投资相关的水泥、钢材、有色等重点中上游工业品产量同比均有显着回落；下游纺织、电子、汽车等重点行业产量同比也出现下滑；显示出“旺季”需求不达预期的行业覆盖广泛，企业由于此前预期乐观，超前生产备货所囤积的库存已经开始对“旺季”的工业生产活动形成较大抑制。

　　注意融资总量宽裕与投资增长疲弱之间的背离。一季度固定资产投资资金来源同比增长19.6%，比去年同期同比增速高2.1个百分点；但一季度的固定资产投资增速为20.9%，与去年同期的同比增速持平。该背离现象在房地产开发投资的领域更为显着，一季度房地产开发投资资金来源增速达29.3%，比去年同期同比增速高21.1个百分点；但一季度的房地产开发投资增速仅为20.2%，较去年同尚低3.3个百分点。

　　外需真实增长乏力。1-3月工业出口交货值同比6.2%，与海关18.3%的出口增速显着背离，我们认为海关出口数据存在水分，特别是对香港出口的异常增长难以解释，增速虚高可能是由于外贸商通虚开发票获取出口退税，以及通过经常账户绕过资本管制将资金向内地转移，而出口交货值反应出更为真实的外需恢复依然缓慢。

　　一季度房地产销售，以及所带动相关消费的增长是短期经济的亮点，但后劲不足。1-3月商品房销售面积同比37.1%，销售额同比增长61.3%，之间的差异反暗示出价格的快速上行；房地产销售的火爆与国五条正式实施前，楼市出现末班车抢购行情相关，预计这已透支未来，高速增长难以持久。1-3月土地购置面积同比下滑22%，增速创8各月新低，二季度后调控带来的商品房整体投资增速下滑将是大概率时间。

　　消费平淡，受房地产销售拉动略有回升。今年1-3月份社会消费品零售总额同比12.4%，较去年同期的14.8%下降2.4个百分点，3月份同比12.6%较1-2月累计的2.3%略有回升，主要是受房地产销售大幅增长(商品房住宅销售面积同比增长41.2%)带动的家具、建筑及装潢建材和家用电器等同比涨幅超过16%，特别是家具类1季度累计达到22.4%的涨幅。但是整体上在“节俭风”的背景下，消费的动力不足。

　　收入增幅大幅下降，需要注意其中的不可比因素。一季度居民人均可支配收入增幅由去年的9.6%陡降到6.7%，经过我们分析与年终奖减少、养老金等转移性收入增幅降低以及调查样本调整有关，整体仍然保持平稳增长态势。