唐志军：做空——为什么会选择中国

　　国际上“唱空中国”并不完全是阴谋。他们看到了中国经济传统发展模式局限，债务与地产泡沫都有一定风险；在权力结构、制度问题作用下，中国转型进退维艰；如不加快改革，那些做空的言行会变成一种必然因素

　　近期，国际上“做空中国”的声音和行为都甚嚣尘上。

　　一是国际中介评级机构大肆降低中国的信誉评级。4月9日，惠誉将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。16日，另一家知名评级机构穆迪也宣布下调中国主权评级展望，将中国债务评级前景由原先的“正面”下调至“稳定”，并在原因中指出下调原因为中国对地方政府债务的控制力度差于预期，且信贷扩张过快。二是国际大投行及其经理人大肆唱空中国。4月5日对冲基金经理人、全球最大空头基金公司尼克斯联合基金总裁查诺斯用一份19页的PPT对诱发中国金融危机的一些因素做出解释，声称中国金融危机势必发生，只是或早或晚的区别。查诺斯表示中国的金融危机已经开始，而多米诺骨牌似乎已经开始倒塌。三是国外的一些基金开始将做空付诸实施。如据彭博的最新统计，截至3月底，在美上市最大中国ETF安硕富时中国25指数基金的做空头寸达到4860万股，占总流动股的3.2%，创下自2007年6月以来的新高。4月23日，该指数大跌2.50%，自今年2月攀上高点以来，该指数已经累计下跌15.33%。4月23日，在做空中国声音的影响下，中国的沪深指数大幅下挫。

　　面对“做空中国”的阴谋或者阳谋，我们当然有理由去谴责那些投机大鳄的不道德、不负责和兴风作浪。然而，在我看来，较之谴责更重要的是，我们需要认清三个重要问题：他们为什么会选择中国？其做空的手法是什么？我们又该如何应对？

　　俗话说，苍蝇不叮无缝的蛋！在“做空中国”的浪潮下，我们大可不必炜疾忌医，而应对此保持高度的重视和警觉，仔细寻找中国经济之“病因”。那些国际金融大鳄之所以选择中国作为做空目标，肯定是看准了中国经济的某些“软肋”和“破绽”。比如说，查诺斯唱空中国就是基于一些众所周知的原因：中国房地产问题，地方债务风险问题，信托产品和财富管理产品构成的影子银行体系的风险问题，2008年4万亿经济刺激政策造成的泡沫经济问题，城市化方式和未来趋势问题，贪污腐败问题，成本攀升问题等等。而索罗斯唱空中国，则是认为由于转型的压力，中国的经济增长必然会下滑，由此会引起债务的急剧、泡沫的破灭和社会矛盾的加剧。

　　在我看来，无论是查诺斯还是索罗斯，他们只看到了中国经济的“表”，未看到中国经济的“里”。而就其根本来说，房地产问题、地方债务问题、影子银行问题、贪污腐败问题、城市化方式问题等等，都不过是中国经济结构问题、权力结构问题和制度问题的外显而已。

　　在经济上，我们长期倚重于以投资和出口为主的增长模式，而忽视了消费和创新在经济增长中的作用。由此，导致的结果就是经济结构的严重扭曲，即：投资过度，产能严重过剩；出口过度，严重依赖外部市场；消费不振，缺乏新的消费点。而且，这样的增长，又会引发以下问题：(1)地方债务问题。在GDP竞争下，地方政府不得不通过大规模的投资来争取更快的增长。而且，在属地化管理的约束下，地方政府又不得不承担过多的社会投入职能。因此，其债务的堆积将不可避免。(2)房地产问题。在财政分权下，地方政府的财力有限，所以不得不依靠土地财政；由于房地产的产业链条长，投资大，拉动增长的作用明显，所以不得不以房地产作为主导产业；而且，在杠杆作用下，银行也以房地产作为主要放贷对象；另外，货币超发和居民为增值保值下的需求…这些因素的共同作用，使得中国房地产的泡沫化程度严重。(3)影子银行问题。大投资就需要大融资。然而，由于传统的银行业务的约束，单靠银行信贷无法满足大融资的需求，只能通过各种传统的银行渠道之外借贷来支撑这种对资金的饥渴。不过，由于，盈利机会又被国有垄断企业、房地产公司所把持，所以，这种过度信贷创造又被投向了错误的经济部门，导致资本盈利率较低，影子银行的债务负担也不断积聚。(4)转型困难问题。受环境、资源的约束以及金融危机下外需的难以为继，中国不得不进行经济结构的调整和转型。然而，从某种程度而言，转型就意味着不得不放慢经济增长速度和财税收入。也就是说，从整体经济层面来讲，传统经济增长动力目前已经衰竭，但新的经济增长动力并不明确。经济增长可能处在一个下台阶的过程中，此前高速增长掩盖的包括金融、社会等在内的风险将逐渐显露出来，尽管潜在风险不一定就会演变成真正的危机。

　　经济结构的问题，只是导致中国经济风险的一个方面，风险的另一个重要来源是中国的权力结构问题。这个问题则是查诺斯和索罗斯等人唱空中国的另外几个因素的重要源头：(1)收入分配失衡问题。收入是跟着权力走的，权力大的集团分的收入多，权力小的分的收入少。中国的收入分配严重失衡是权力结构严重失衡的表征。而收入分配的失衡，又进一步加剧了消费少、投资大和依赖出口的经济失衡。(2)城市化方式问题。城市和农村的权力失衡，使得城乡二元分割一直未能真正打破，农民和农民工被隔绝于中国的城市化进程，成为城市化的边缘群体，无法真正在城市立足、安居和乐业。这就意味着，查诺斯所说的伪城市化是有其根源的。(3)贪污腐败问题。毫无疑问，腐败正在中国的多个领域广泛蔓延；而且，毫无疑问，权力失衡是中国腐败泛滥的根本原因。贪腐的流溢，不仅会贬损投资的价值和回报率，也会使得信贷和债务的质量下降、风险集聚的速度加快，更会加重收入分配失衡和社会不信任。(4)社会稳定问题。机会不公、收入分配失衡、腐败严重、强制拆迁、教育低能、医疗纠纷等等，导致“大众不满情绪正在不断高涨，致使中国经济可能陷入更深的混乱。据测算，2010年，中国发生了18万至23万起事故”(查诺斯)。

　　与经济结构和权力结构问题相伴而行的是制度问题。在制度问题方面：一是许多制度是不公的。某些制度的制定，不是出于广大群众的利益和诉求，而且以特殊利益集团的利益为出发点。二是制度的执行性很差。一些制度出台后，根本得不到执行，或者表面执行，暗地里却走了样，如新出台的“国五条”。三是许多重要的制度出不来。如官员财产公示制度、股市中保护中小股民的制度等等。四是制度的漏洞很多。比如说，中国的股市制度、汇率制度。就中国的股市来说，由于制度设计上的问题，使得“圈钱”成为公司上市的主要目的，什么保护中小股民、什么优化资源配置、什么发现价格功能等等都不见踪影，我们能看到的，就是“圈钱”、“圈钱”、“圈钱”！于是，你就毫不奇怪，为什么中国的经济增长这么快，而中国的股市表现却最烂、中国的股民最悲催了！

　　到此，我们可以看到，中国经济结构、权力结构和制度方面都存在许多问题，这也就是查诺斯、索罗斯等人唱空中国的原因所在。从这一意义上而言，国际上的“唱空中国”并不完全是阴谋。而是他们看到了中国经济传统发展模式的局限，债务与地产泡沫都具有了一定的风险水平，和在权力结构问题、制度问题的作用下，中国转型的进退维艰。

　　也是在这一意义上，我们必须重视国际上的“做空中国”，把查诺斯的预言作为一面镜子，努力从自身寻找问题所在，并加快改革步伐，避免这些问题进一步放大，真正成为受国际金融大鳄们狙击的“病点”。

　　当然，我们也不必放大“做空中国”的威胁。毕竟，中国的经济基本面还存在许多健康的因素，只要我们应对得当，那些“做空”的言论和行为终究不过是短期的冲击因素而已，并不会改变中国经济的长期增长轨迹。

　　但是，如果不加快重构权力结构、调整经济结构和完善制度，那些“做空”的言行就会变成一种必然的因素，并将改变中国经济的长期增长轨迹。

　　何去何从？中国已到需要决断的时刻！

　　唐志军为经济学博士，湖南科技大学经济学教师