在这一轮人民币升值过程中，人民币香港离岸市场和在岸市场存在偏差，于是通过虚假贸易，人民币进入我国香港，美元进入内地，这可能成为一种持续的套利空间。所以虚假贸易增大和外汇占款流入可能还会持续一段时间，并通过人民币的外汇占款发行机制，加大流动性与经济的背离。

　　陈光磊

　　虽然笔者一直认为本轮的“弱复苏”实际还是库存周期的演绎，经济不久将进入去库存阶段，可一季度的宏观数据显示经济放缓的幅度和速度，仍超出了预期。3月工业生产和生产者价格都向下，但这是否是短周期意义上的主动去库存仍有待验证。

　　一季度GDP增速降至接近政府所能容忍的底线。由此预计，今年GDP增速走势可能转变成前不高，后不低。最好的情况全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，二、三季度基建回升延续，经济增长高点可能出现在二季度；另一方面，CPI和PPI的偏离持续。私人部门的产能过剩压抑PPI价格仍处在低位，而政府部门去年三季度以来借助杠杆扩大基建投资，大大增加了地方政府的债务负担，在经济增长动能不足的情况下，可能要由CPI的通胀来化解。因而在中周期意义上，不能不担心通胀上行的风险。

　　另外，3月人民币贷款增加1.06万亿元，当月存款新增4.22 万亿，创出单月新高，存款余额同比上升1个百分点至15.6%，其中非金融企业存款增长2.43万亿，助推M1增速由9.5%回升至11.9%（M1统计口径中单位活期存款增长1.97万亿），居民存款增长1.18万亿，增长相对较弱，导致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差缩小至-3.8%，维持着从去年下半年开始的货币活性提升的趋势。企业存款增长显示企业当下的现金流有所改善，企业未来的投资需求能否回升依然存在较大不确定性，尤其这部分存款的增加来自于外汇占款的扩张。

　　何以一季度快速的信贷扩张与疲弱的经济增长形成鲜明对比？笔者的看法是，这应当与虚假贸易，外汇占款的增加结合在一起看。在这一轮人民币升值过程中，人民币香港离岸市场和在岸市场的存在偏差，致使人民币在香港更贵，美元在内地更贵。于是通过虚假贸易，人民币进入香港，美元进入内地，这固然与人民币国际化趋势相一致，不过也让人担心，这可能成为一种持续套利的空间。看起来虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间，并通过人民币的外汇占款发行机制，加大流动性与经济的背离。

　　一般而言，金融类指标往往领先于实体经济指标，一季度宽松的流动性环境与疲弱的经济增速形成了鲜明对比，可能有几种因素：

　　一，在高负债和杠杆下，新增融资被用于偿还利息而不是流向投资活动，并未形成有效需求。货币流通速度趋势下降，类似“流动性陷阱”状态，信贷的继续扩张对经济的支持作用有限。

　　二，其实一季度社会融资总量与投资尤其是基建投资加速是相吻合的，但3月房地产投资受新政影响放缓拉低了固定资产投资增速。经济减速主要是受消费增速回落2个百分点的影响，这个变化和信贷相关性较小，导致了金融和实体经济分歧。

　　三，信贷扩张向投资和GDP增速的传导有一定滞后性，流动性增长在经济领域的传导需要时间，所以，信贷强劲增长不能马上转化为经济的快速增长。而且这一时滞今年可能被政府换届以及一些投资计划的推迟而放大。

　　当然，以上的解释并不全面，因为没有解释信贷扩张背后的原因。2012年以来由于存贷比的限制，流动性一直处于一种“宽货币，紧信贷”的状态，信贷扩张需要外汇占款流入的支撑，3月存贷比迅速下降。结合出口数据的异常，笔者估计，内地与香港的资金套利活动，推动了虚假贸易和大量外汇占款流入。

　　不过，获取出口退税和地方政府通过加强转口贸易做大政绩这两个制度性因素，不能很好地解释此次虚假贸易。推动虚假贸易更为直接的原因，可能是由2012年下半年以来人民币汇率的波动，引起的中国内地与香港市场人民币汇率的差价。

　　自2012年11月起，香港离岸市场美元兑人民币汇率CNH 持续高于内地市场美元兑人民币汇率CNY，这意味着内地市场美元价格更高。例如1月2日，CNH 为6.2061，CNY为6.2303。尽管中国当前尚未开放资本项目，已开放的贸易人民币结算，可以不同的货币结算进出口贸易，实现跨境人民币或外汇资金流动套利。这段时间跨境资金利用汇差的套利路线，就是内地通过出口香港将美元汇入内地换得更多的人民币，通过从香港进口，支付人民币，再将人民币汇入香港。

　　就套利的目的而言，由于人民币在香港贵，美元在内地贵，则不同的货币结算进出口贸易，人民币流入香港，美元流入内地。由于人民币依外汇发行的机制，只要两地的汇差持续存在，则外汇占款的流入创造出大量的基础货币和流动性。可见，加大人民币升值压力的，是这种套利行为而并非来自真实进出口贸易顺差，这就可以解释何以形成了一方面贸易逆差，另一方面外汇占款上升，汇率升值的现象。如果套利活动同时造成进出口总额的虚增，而贸易余额仍真实，则3月贸易逆差表明人民币升值压力被高估。

　　市场间的价格存在差异并不异常，奇怪的是，人民币的离岸和在岸价格的定价机制差别不大，两者之间何以出现持续偏差。据笔者的观察，一方面，由于人民币缺乏弹性的汇率制度，未来波动区间仍将扩大；另一方面，随着人民币国际化的逐步推进，政策乐见人民币流入香港市场，所以虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间。

　　总结金融数据和经济增长的背离后面的逻辑，是人民币在升值（国际化）的背景下，离岸和在岸市场的汇率差，推动了虚假贸易和外汇的流入，从而降低银行的存贷比，支持了信贷扩张和市场流动性。在制造业投资低迷的大环境下，基建和房地产投资仍将是中国经济发展的主要动力。考虑到评级机构惠誉4月9日将中国偿还长期本币债务的评级从“AA-”降至“A+”，客观上对人民币国际化进程形成了阻力，这刚好与以日元贬值为代表的“货币战”相反，围绕人民币国际化和升值另一场国际间的博弈正在展开。