【卷首语】 本周是让人心情沉重的一周。周六08时02分，四川省雅安市芦山县发生7.0级地震。截至目前，已致160人遇难。天灾将一些无辜的生命过早得推入另一个世界。斯人已逝，作为生者，我们纵有不舍，也唯有祝愿他们在天国安息，唯有更积极地生活下去。

　　金融市场的挑战和无情被过去两周的金价大跌，所展露无遗，因为市场只以盈亏论英雄，而不管你是对冲基金之王，还是债券之王，亦或者是街头的大妈大婶们。对于像保尔森 （John Paulson） 这样的纸黄金市场的多头投资者来讲，过去两周是让人非常郁闷的，因为金价自4月12日起两日暴跌13%以上, 最低曾触及每盎司1361.10美元。然而对于那些苦苦等待机会，买入实物黄金的各国家庭买家而言，眼下的黄金价位好像是“天上掉馅饼”。

　　在大洋彼岸，美国铸币局（US Mint）数据显示，该机构4月17日出售黄金6.35万盎司，约合2吨，创日售最高纪录，而这也使得铸币局本月的黄金销售额超过前两月之和。在黄金消费大国印度，人们购买黄金的需求也趁势大增。印度最大的珠宝零售商Gitanjali Gems首席执行官Mehul Choksi预计，黄金下跌会让更多的印度人买得起金条，这是因为金价下跌将帮助印度在未来的12个月里减少将近70亿美元的进口成本。在黄金消费可以与印度比肩的中国，新闻网站和电视画面上所报道的消费者买黄金的场面相当火爆。其中一则报道说，北京国华商场在周六早上迎来大批顾客，2万克金条在两小时内被一抢而光。

　　这样的抢购场景必然波及到香港。 根据香港《明报》报道，4月12日金价下跌的那个周末，周生生的黄金珠宝销量跳升50%。在本币连连贬值的日本，金价下跌也让人们看到了投资潜力。由于日元贬值严重，4月14日以日元计价的黄金价格仍接近纪录高位。但即便经历了周一的暴跌，日本投资者仍可以获得118%的回报，而以美元计价的黄金回报率才46%。由此可见，个人投资者对黄金的投机狂热依然有增无减。

　　相对于个人投资者来讲， 这个 “我交易黄金近四十年，从来都没见过这样的情况……” (原话来自知名对冲基金经理Dennis Gartman，他曾经成功预测了2008年的商品暴跌)， 却使得华尔街的金融巨头们对金价产生了截然不同的看法。在看多的一方，两日累计亏损10亿美元的保尔森公司合伙人兼黄金策略师John Reade发表声明，表示该机构继续看多黄金，并认为 “联邦政府将会继续以前所未有的速度印钱，这创造了对黄金的需求。对个人、机构储户、以及央行来说，这是一种替代性货币。虽然黄金在短期内可能会很动荡，但它会熬过这一调整期，我们相信黄金替代纸币这一需求不断增长的趋势依然是完整无缺的” 。有债券之王称号的Bill Gross在推特（Twitter）上说：“我在巴伦周刊的圆桌论坛上做了糟糕的预测。但现在我仍然会买黄金。世界会通货再膨胀”。

　　持有看空立场的，有著名的商品投资人吉姆罗杰斯， 他认为“黄金会跌到1200美元”，这与法兴银行(The Societe General）和那位曾经准确预见美国房地产市场崩溃的巴里里萨兹 (Barry Ritholtz) 的观点一致。更有意思的是，对冲基金圈里还传闻，索罗斯可能参与了最近的黄金暴跌。根据交易数据以及披露的Q4备案文件，截止2012年底，索罗斯的SPDR Gold Trust持仓削减了55%，仅剩下60万股。另外， 在4月4日接受《南华早报》采访中，索罗斯评论说“黄金避险地位已经被毁灭”。

　　另外，此轮金银价格的狂跌，也引发了一些市场人士的“阴谋论”。经济学家、投资银行家James Rickards表示，黄金白银下跌出现在德克萨斯储蓄听证会的前4天这一节点，非常微妙。“过去，美联储就曾经操纵黄金价格，现在也完全有可能这样做。这并不是铁证，但的确非常有趣。”

　　以上只是罗列了一些著名机构和投资老手对于黄金价格前景的判断。在陈述我自己对金价的看法之前，我想先总结和分析一下，目前金融市场上，坚持看多黄金价格的观点的两个主要论据。第一，黄金生产成本趋高不下。黄金期货价格在周一出现了30年以来的单日最大跌幅之后（最低为每盎司1361.10美元），全球大约有15%的黄金矿主们面临无利可图、关闭矿山甚至停业的风险。其背后的主要原因是，近十多年来，黄金采矿行业的生产成本不断飙升，而且企业在黄金价格高峰期的并购也带来了亏损。包括高盛(Goldman)、巴克莱资本 ( Barclay Capital) 和野村控股( Nomura) 在内的国际投行都发表了研究报告称，目前的金价已经逼近约在1200美元水平的平均生产成本。但是，我个人并不担心，部分矿山停业造成的供给短缺，因为在目前价格下，大多数黄金采矿企业仍能获利。今年一季度，全球最大的黄金生产商之一的巴里克黄金 （Barrick Gold）的生产成本仅为每盎司972美元（包括从勘探到矸石搬迁在内的一切费用），而纽蒙特矿业(Newmont Mining) 的生产成本 (每盎司1192美元)也仍然低于金价。

　　第二个被黄金死多头普遍采信的论据是，全球主要央行在过去五年间推出的超级宽松政策和零利率，必然会引发“通货膨胀”，从而利好以黄金为代表的贵金属/实物资产。这点确实令人担忧，而且4月19日在华盛顿闭幕的G20财长峰会对日本的超级宽松政策仍然大放绿灯。这有悖于投资者此前普遍预期的 G20将对日本央行的政策作出批评。要知道，从2009年12月至今年1月，日本央行已经15次采取各种宽松货币政策行动，其中仅QE就有11次。对于这个G20峰会结果，我并不感到惊讶，因为过去五年间，美联储、欧洲央行和英国央行已经先后进行了多次的非常规量化宽松计划，使得各主要央行自身资产负债表得到异常扩张，以配合形成近于零的超低利率环境，来防止主要经济体陷入“通缩”和“大萧条”。

　　有一点不可否认的是，金价与主要央行自金融危机以来的货币政策看起来存在着紧密关系。先看美联储，2008年11月25日以来，美联储先后14次采取与QE和超低利率相关的行动。欧洲央行为本地区金融系统和经济稳定所采取各种货币政策，甚至可以追溯到2007年8月，且主要是直接与间接信贷宽松。2009年至今，英国央行12次采取宽松货币政策，其中QE多达9次。随着上述央行不断超常规行动，他们的资产负债表也在一次次爆炸式扩大，而对应的黄金价格在自2008年底以来的期间内也差不多翻倍了。有鉴于此，许多人笃信， 除非全球央行行长终止看上去不可能停止的资产负债表扩张行动，否则金价今后就得大幅反弹。

　　我个人同意，本轮黄金价格异动或与美联储史无前例的货币试验有关。但是，量化宽松不仅在美国执行已经四年之久了，而且在全球范围内也存在了颇有一段时间，但是，这为什么一定会在将来成为一个推动金价的重要因素？我目前是没有找到什么理论根据，除了市场普遍担忧的“恶性通货膨胀”以外。不过，后一点担忧，目前看来也不是毫无破绽。黄金的非货币化已有近40年历史，但3000年历史的集体记忆仍十分强大，直到市场看到并逐渐理解了最近的美联储货币试验，更多人才意识到现代中央银行的确可以不以黄金为背书就“无中生有”地供应巨量基础货币，且不会造成通货膨胀。既然如此，黄金与货币之间为何有什么必然关系呢？

　　每当对眼下的金融难题束手无策时， 我总试图从历史和过往的价格图形中寻找类似的情形，然后加以比较，作出判断。尽管本轮牛市中，黄金价格已连续12年上涨，但是历史告诉我们，在过去的13轮黄金熊市中，每当金价跌到-20%这个牛熊分界线时，黄金价格往往需要继续下跌14.2%才能找到真正的底部。而且，在过去的100年中，黄金每次巨大的涨势，最终都以更大的抛售收场。1915年到1920年是如此，1941年、1947年、1951年到1966年、1974年到1976年、1981年、1983年到1985年、1987年到2000年都是如此，2008年还是如此。

　　上述经验数据分析，是支持我看淡未来一段时间内的黄金价格的技术层面的因素。另外，除了前文讨论和分析的生产成本&供给，以及货币&通胀的两个因素之外，我认为还有宏观经济、美元走势和资产配置等几个基本面因素将继续支持看空金价的判断。

　　第一，世界经济的弱复苏和低通胀。基于最新的主要经济数据，中国经济在一季度增长为7.7%，低于市场普遍预期，而且美国经济因增税、去库存与自动减支的影响也将在二季度出现放缓。同时，自4月12日黄金崩盘后，原油等大宗商品同样出现了价格大幅跳水。这说明，主要央行实施的超级宽松政策和零利率并不一定导致通货膨胀率的大幅攀升。实际上，如果用美国的通胀保值债券（TIPS）的收益率 （2040 YLD=1.442%） 来表示债券市场所包含的通胀预期的话，我们会看到，自3月15日以来，美国TIPS国债的隐含通胀是在加速下行。历史上，TIPS的隐含均衡通胀率是随着WTI原油价格波动而动的。但在今年四月，两者走势出现了一定程度背离 即在WTI原油价格出现小反弹时，TIPS的隐含通胀预期仍坚决下行，这显示了金融市场存在这一定的通缩预期。TIPS作为通货膨胀的避风港，曾经一度是投资市场的宠儿。然而现在投资者们已逐渐放弃当初的想法。根据Morningstar 数据，TIPS在2013年第一季度，连续三个月遭到抛售。前文讨论所，由于黄金自身也带有规避通胀风险的属性，金价的波动时而也与通胀预期重合。因此，最近的黄金、原油和其它的大宗商品价格暴跌的根本原因可能在于金融市场的通缩预期。

　　其次，市场预期美元不会继续走弱。接着上一点的分析，大多数国际投行的经济学家认为，今年美国经济在年中放缓的幅度将好于往年。随着首次失业金申领人数的重新走低，美国四月新增非农就业人口将强于三月，因此，可以判断宏观经济即使下滑。也不会有断崖式风险。另外，在4月12日黄金、原油等大宗商品出现大幅调整后，美股和欧元的表现却相对较为平稳。这说明虽然商品市场反应强烈，但宏观经济风险不大，这是因为宏观经济与实体需求不会在一夜之间崩塌。基于债券市场的观察，我认为，即使美国经济的确在二季度出现放缓，美国国债的收益率（10年期国债收益率为1.76%）也不会有很大的下跌空间。基于外汇市场的表现，我认为，市场对美国经济和美元的走势仍然抱有信心。

　　再次，投资者的资产配置需求。从大类资产的全球配置角度来看，投资者在当前的经济环境下显然更青睐股票。不仅量化宽松计划对股票更为有利，而且国际投资者认为，大宗商品的涨跌应该关注得是中国经济周期和相关的结构性问题，然而，全球股市的波动则在更大程度上与美国经济周期相关。当然，从总体投资回报率的角度来分析，也能得出类似的结论。在零利率、流动性极度宽松，经济弱复苏以及低通胀的大背景下，投资者急于寻找的是能够带来回报率的资产（如股票分红、债券利息收入等），而不是像黄金这样的“零盈利（ Zero Carry）”甚至是“负盈利（Negative Carry）” 的资产。